分析师:2017下半年有望开启一轮由改革预期驱动的行情

　　对话最佳分析师：A股慢牛或将开启

　　张婧熠

　　2016年“第一财经最佳分析师评选”颁奖盛典在日前胜利闭幕。评选采用主、客观结合的打分模型，力求客观、完整、精准呈现卖方分析师的专业研究水平和综合服务质量，并最终呈现于榜单中。奖项颁出的同时，又逢券商年度策略报告的密集发布季。过往研究回顾与最新预判观点来了个正面碰撞，市场也期待在验证和校准中做进一步展望。

　　A股在2016年内完成了熊市向震荡市的转变，经历了价值重估、周期反转，并在下半年开始缓步上行。在需求和盈利改善、增量资金预期推动下，多位“第一财经最佳分析师评选”的获奖分析师表示看好2017年整体机会；尽管在震荡还是慢牛的走势上仍存在争议，但对明年下半年有望开启一轮由改革预期驱动的行情基本达成共识。

　　A股逻辑现争辩盈利修复持续性存疑

　　需求复苏和盈利改善，是推动2016年A股行情的重要因素；但其是否能在2017年显效，券商年度策略报告中对此产生了较大分歧。这直接影响着，2017年A股逻辑是否切换、上行趋势能否延续。

　　市场不乏较为乐观的预期。2016年第一财经最佳分析师评选策略第一名、海通证券策略分析师荀玉根，就以“震荡市走向牛市”作为2017年策略报告的主题。而支撑其预期的两个重要因素，就是盈利改善和增量资金。在其看来，盈利改善背后是来自于经济转型的根本动力，一方面受益于新兴产业的高速发展，一方面来自传统行业的转型和蜕变。

　　从产业结构调整的演变来看，国内主导产业已经从1990年代的消费制造、2000年代的工业制造，转换到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。尽管2010年以来GDP同比增速不断回落，但产业结构在不断优化。荀玉根介绍，当前第三产业占比从44%升至54%。A股中可选消费、医疗、信息技术、电信的净利润占比从8.6%提高到15%，过去几年净利润同比增幅均在22%至25%。

　　另一方面，伴随改革不断深化，传统行业也在逐步蜕变。一个可以佐证的现象，是2016年商品价格普遍上涨。荀玉根称，这并非简单的货币现象或供给侧改革，而是传统行业供需力量在发生变化。国企改革与供给侧改革结合，在煤炭、钢铁行业已经显现去产能效果，行业盈利回升明显。在需求平稳的背景下，传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升。

　　“预计消费、医疗、信息技术、电信行业在2017年仍能维持25%左右高增长，传统的能源、原材料、工业行业净利润同比增幅在20%至25%。2017年A股整体净利润预计同比增长8%，将结束4年的底部盘整，开始回升。”荀玉根强调。

　　同样报以乐观预期的，还有去年从国泰君安策略团队出走的戴康，其现任职华泰证券首席策略分析师。戴康以“慢牛换芯，盈利牵牛”作为对2017年策略观点的总结，强调盈利修复将成为2017年A股市场主要决定因素。

　　戴康称，2016年下半年供给侧改革“三去一降一补”政策图谱越发清晰、A股非金融上市公司ROE三季度出现拐点。当前，企业偿债周期进入尾声，企业投资意愿的慢慢回升，新一轮主动补库存周期开启，这些都将有助于带动企业盈利持续改善。

　　与上述观点相呼应的，是今年三季度A股上市公司财务报表。戴康称，目前非金融企业杠杆率依然在下行阶段，但企业销售现金收入增速和经营性现金流占比在提升、企业偿债现金流减少、固定资产投资现金流增加。“今年以来企业盈利能力和现金流的持续改善是内生性的。A股盈利能力出现长周期改善的拐点。我们预计2017年全部A股净利润同比增速为5%至8%。”但市场对于盈利持续性改善的预期，并不统一。

　　2016年第一财经最佳分析师评选第二名、申万宏源首席策略分析师王胜就直言，对于2017年一季度之前的经济上行趋势充满信心，但盈利改善能否度过“4月决断”的关口被最终证实仍存在疑问。

　　王胜表示，自2016年以来A股与PMI走势不断提升的相关性；尤其是今年四季度以来，中美经济数据的持续向好，叠加特朗普上台扩张财政的预期明显升温，A股市场逐渐切换由需求复苏预期来驱动。但与此同时，原材料价格快速上涨已开始挤压中下游毛利，总资产周转率、应收账款、存货周转率仍存在趋势性下行，企业经营效率或仍在恶化。另一方面，2014年下半年开启的上市公司交易性金融资产占比提升的进程仍在继续，“脱实向虚”的负面影响仍在继续。

　　“需求复苏持续推动A股上行的持续性存疑。预计2016年、2017年上市公司整体业绩增长5.8%、2.9%，非金融公司业绩分别增长21%、5.4%。”王胜的预计，略谨慎于前述两位分析师。

　　目前接棒并领头国泰君安策略团队的分析师张华恩，对盈利修复的预期也相对保守。其表示，2016年一季度开始A股盈利改善已贯穿全年，叠加2015年四季度的低基数来看，今年年报的净利润预计非常亮丽。然而，伴随2017年上半年需求回落，PPI上升弹性受到制约，产业链补库存逐渐走向尾声，盈利阶段性高点或在第一季度前后会出现。其表示，未来市场将从盈利修复，逐步切换到风险偏好驱动的行情。

　　三类增量资金可期推高预期

　　在对盈利持续性存有分歧的同时，市场预期在增量资金上却得到了较高的统一。

　　“在存量流动性的极度充裕推动了资产管理业的大发展，金融相对实体的膨胀使得‘资产荒’愈演愈烈，反过来限制了资产配置的有效性。”王胜表示，房地产、外资、银行保险这三类增量资金的配置需求，将对股权市场形成利好。

　　具体来看，股市和房市“跷跷板”效应明年或继续显示，居民的“买房钱”可能转向股市。此外，尽管保险监管趋严，但存量再配置的压力未减，险资配置权益类资产的意愿仍有可能提升。而另一个方面，当前短期内美元、美股、大宗商品的强势走势，以及资金向美国回流的趋势，都反映了较为乐观的经济复苏预期，人民币已出现快速贬值；但中期来看，“中美双极”全球格局决定了人民币快贬趋势不会在未来两年持续。王胜预计，2017年人民币汇率有望走出阶段性贬值到位的特征，这将明显提升中国资产对于全球配置资金的吸引力。叠加A股纳入MSCI的概率将继续提升，外资增配A股也值得期待。

　　王胜强调，这三类增量资金可能形成共振，利好广义股权市场。而正是基于增量资金的驱动预期，其表示“熊市在2017年6月前结束”。

　　上述多位分析师均强调，由于房市、债市、商品均处高位，“资产荒”仍在加剧，A股对银行理财以及险资的吸引力再次大增。银行理财和险资加仓、外资增持，也是荀玉根看好A股2017年的核心逻辑。

　　荀玉根强调，与全球股市相比较，A股证券化率仅61%，远低于美国的139%、英国的122%、日本的115%以及全球92%的平均数。伴随沪港通和深港通的开通、未来A股纳入MSCI，全球投资者将提高A股配置比例。在国内各大类资产比较而言，过去一年多里房价、商品、债市均已大幅上涨，但股指较去年高点仍打六折。在房市与股市的“跷跷板”效应下，地产调控将强化资金转向股市的这一趋势。

　　与此同时，当前银行理财、保险资金规模分别为26.3万亿、12.8万亿，但资产配置到权益类的比例只有8%、14%。从趋势上来看，年内银行理财资金委外增长、保险资金举牌不断；未来，这类资金加大权益配置比例趋势将强化。强化增量资金预期的另一个因素，是监管的全面收紧。

　　张华恩就表示，自股灾后股市的去杠杆已基本完成，但楼市、债市、商品杠杆均处高位；随着严监管、去杠杆政策逐步在各个资产类别泛化，通过期限错配以博取收益空间的投资将受到明显挤压。

　　而在此趋势下，资产管理机构核心竞争力将从“寻找资金，渠道为王”向“寻找资产”转变。应对杠杆压缩，一种办法是接受资产端收益率下行的事实，对应负债成本下一个台阶；另一种办法则是从“固收”向“固收+”转变，提高风险偏好获取更高的收益率表现。张华恩强调，这两种方式均利于权益资产吸引力的进一步提升。

　　攻守争议不休行情启动待改革红利

　　落实到具体的A股走势预判上，卖方分析师对2017年整体并不悲观，以“慢牛”和“震荡”两种预测呼声最强。值得注意的是，分析师均看好“十九大”召开带来的改革利好，对下半年行情普遍乐观。

　　作为新一轮“牛市”论的旗手，荀玉根表示，明年A股将切换到改革发力、成长回归的主线上，建议以稳健的价值股为底仓配置。当前，周期股将阶段弹性下降，绝对收益资金入场；成长股相对估值不断消化，以三季报数据推算明年中的相对估值回到2013年初水平。

　　王胜也强调，2017年的机会将大于今年。其表示，从短期来看，2016年12月和2017年1月限售股仍对市场形成结构性压力。但中长期看，中美欧财政扩张可能构成上行期权，三类增量资金和“十九大”改革预期等多重上行催化，有望共振。A股市场明年上半年看价值股，下半年押成长股；如果价值风格在年末提前演绎，2017年初风格就会提前回到成长股。

　　预测A股明年仍将长期震荡的观点，亦不在少数。

　　“需求拐点，这一次可能没那么快。”张华恩就表示，当前市场仍在寻觅需求拐点何时出现，但地产投资的延续性和补库需求会延缓这一过程，上市公司盈利修复也滞后显现；预计在2017年一季度前，市场都延续震荡上行趋势。但在3月和4月开工旺季前后，如果需求拐点得以证实，而房价、通胀等政策约束又没有解除，需求下行与政策错位将是市场压力最大的阶段，类似2014年2月至5月。

　　“预计2017年市场继续维持横盘震荡格局，上证指数将在2800点到3500点的核心区间实现震荡。”张华恩总结称，明年上半年A股震荡中枢缓慢上移，一波三折；进入下半年，政策边际转向可期，“十九大”召开前改革预期的密集发酵，市场将迎来年内最佳的进攻时机。

　　与其观点类似，兴业证券策略分析师王德伦认为，A股明年整体呈平衡震荡市。年初货币环境边际转紧是主要制约因素，上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退。之后，伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。