光大证券：城投债短期内不会面临较大的估值调整压力

　　从城投债与同等级、同期限的中短期票据收益率变动(将11月25日和11月15日收益率做差值)的对比来看,“预案”的发布短期内并未对城投债造成较大的负面冲击,部分城投债收益率的变动甚至小于同等级、同期限的中短期票据,城投收益率上行主要是由于债券市场整体收益率所带动的。结合预案中的分类处置原则、2014年末地方政府性债务余额以及债务置换方式等因素,不考虑债券市场系统性因素,我们预计不同性质的城投债中长期的走势会出现以下情况:

　　(1)只要债权人同意,2015年以前发行且纳入一类债务的城投债可全部被置换,无论这部分债券的到期时间是在2017年以前还是2017年以后。对于债务置换的方式,我们认为置换价是持有人和地方政府以及发行人博弈的结果,一类债务的置换价格理论下限为可比非地方政府性债务的价格,并且地方政府出于发债额度的考虑以及发行人出于还款责任的考虑都会倾向于促成债务置换。因此一类债务的估值基本不会面临估值调整压力。

　　(2)对于2015年以前发行但属于二、三类债务的城投债,我们也持有较为乐观的态度,由于本次“预案”发布前持有人对于城投债的一、二、三类属性已较为关注,债务属性已部分反映在债券价格上,换句话说,划为二、三类债务的城投债目前享有的政府信用溢价总体低于一类债务,因此估值调整的压力不大。此外,从2014年末地方政府性债务直接债务和或有债务的比重来看,纳入二、三类债务的城投债占2014年末总存续城投债的比重较低,大部分2015年前发行的城投债均已纳入一类债务。

　　(3)2015年以后发行的城投债从属性上与一般产业债无本质差别,因此主要从发行主体的信用资质来考虑估值调整压力。对于本身信用资质较好、地方政府财政实力较强的15年以后发行的城投债,我们认为估值调整压力不大;而基本面较弱、地方财政实力持续下滑的发行主体,未来则面临较大的估值调整压力。尽管从总体来看有担保承诺的债券较无担保承诺债券在估值方面具有一定优势,但由于民生赔偿的比例较低,这部分优势反映在估值方面的溢价会比较低。

　　综合来看,由于2017年末之前债务置换以及资产配置压力等因素的影响,我们认为无论是2015年之前发行的城投债还是2015年之后发行的,短期内均不会面临较大的估值调整压力,仍然能享有一定的政府信用溢价。中长期来看,特别是2017年债务置换完成后,2015年前发行的城投债面临的估值调整压力较小,而2015年之后发行的城投债则面临较大的分化。市场对于城投债的看法也在从盲目的信仰逐步走向理性,不同区域、不同信用资质的城投债估值分化将会增大,市场对于城投债的定价将更能够反映企业基本面情况。