债市日评:也谈“缩短放长”,货币政策宽松取向没有变化!

　　近期的市场出现了一个现象,投资者会利用资金面状况来推测货币政策风向变化,直至目前为止,市场普遍的共识预期是:货币政策正在边际收紧。之所以加“边际”这个词,主要是还没有观测到显性的信号(比如三大货币政策工具的方向性逆转),其更多体现出一些心理的感受和预期。从本质来看,这种属于技术分析的思维,以当前感受来外推未来,并得出政策结论。

　　我们不评论这种分析外推方式的正确与否,我们奇怪的是在这种分析模式中始终存在着量价分离且不统一的分裂线条。比如,当资金量紧张时,大家担心的是央行蓄意收紧资金面,货币政策收紧;但是当中央银行给予了资金供给后,市场又在担忧给的资金成本过高,也是一种收紧。市场不断的在量和价的担忧中来回切换,找出货币政策收紧的依据或信号。

　　在这个过程中最有名的分析线条莫过于中央银行“缩短放长”,以MLF 来替换公开市场逆回购操作。

　　从我们看法来看,这本是在应对外汇占款长期流动性流失,且在降准被地产市场热度约束下无法展开背景下的一种次优选择,适当的提高负债的久期。

　　但是市场的主流看法是认为,这实际上体现的则是一种以高成本资金替换低成本资金,从而提高银行体系资金成本,并进而影响整体货币市场资金成本的内涵。

　　从量或价的角度来讲,会得出不同的货币政策取向看法。

　　是的,有朋友会说,无论是什么角度,造成的事实是,货币市场资金利率确实走高了,7 天回购利率甚至达到了2.5%。

　　我们从量的角度来看,这只能是在外汇占款流失冲击下,国内流动性政策对冲未必严丝合缝的结果,但是绝对不是中央银行通过MLF 操作提高了银行资金成本进而影响了货币市场利率的结果。

　　以价格传导的方式来理解货币政策收紧是这样一个链条:缩短(7 天)放长(MLF)—》银行自身的资金成本提高—》在成本刚性传导的假设下,会导致货币市场资金成本走高。

　　这个推导线条其实在不远的过去也被热议过,就是在2013-2014 年利率市场化期间,有印象的投资者可能还记得,利率市场化利空债券市场的根本逻辑就是:利率市场化—》银行资金来源成本提高—》货币市场利率提高—》债券市场收益率走高。

　　事实如何,众所周知,这一线条打击过债券市场,但是当债券市场利率回落后,还出现了一个补充逻辑:利率市场化后期会导致利率回落。也是令人惊叹。

　　从原理来看,目前对于缩短放长的价格影响逻辑和当年利率市场化的逻辑是完全一致的,这其中关键性的一环在于银行资金成本提高是否可以顺畅的传递到货币市场利率提高,这要取决于成本刚性能否顺利传导,也就是资金供给和需求的量能否配合。当量充裕时,成本刚性是无法传递的,而在量不足时期,价格刚性是一定会传递的。

　　所以从本质来看,影响货币市场利率高低的因素并不在银行自身资金成本的高低,而在于资金量是否充足。