申万宏源：困局中的爆发 全球经济金融进入“大航海时代”

　　困局中的爆发，全球经济金融进入“大航海时代”。15世纪，欧洲在贵金属产量无法满足经济扩张、工业品市场需求也现瓶颈之时，开启了“大航海时代”，成就了光辉灿烂的文明史。现如今，全球的经济金融面临类似的困局，连年的经济强刺激并未孕育出新的经济增长点；存量流动性的极度充裕推动了资产管理业的大发展，但金融相对实体的膨胀使得“资产荒”愈演愈烈，反过来限制了资产配置的有效性。于是，全球的经济管理者开始转向新的经济刺激方式，财政扩张是中国的“老路”，却是欧美的“新路”。财政投资基础设施的“东方灯塔”可能成为引导欧美经济航船迷雾中前行重要依仗。改革的航海已能隐约望见彼岸的轮廓，但仍需开拓与坚守。受困于本国“资产荒”的各国资金，纷纷将希望寄托于海外“模糊的彼岸”，资金出海在各类资产中横冲直撞，寻找超跌的资产“填坑”成为了全球最有效的配置策略。2017年广义权益类资产可能成为破解困局的下一个出口。而投资新经济、驶向“无人区”的航行可能仍需义无反顾。总之，我们已经进入经济金融的“大航海时代”，前路仍谈不上确定，航海家们仍在摸索，各自的彼岸也会有所不同，就像哥伦布发现新大陆；麦哲伦环绕地球一周回到原点，却满载财富；当然也有人在大海中迷失，成为“飞翔的荷兰人”，但可以肯定的是，这个时代仍是不乏机遇的“英雄时代”！

　　2017年A股投资策略：2017年我们更加积极！中美欧财政扩张可能构成上行期权；三类增量资金可期：房地产的钱，外资的钱和配置机构的钱；“十九大”改革预期升温。多重上行催化有望共振，2017年机会大于2016年。结构上，上半年价值下半年成长，如果价值风格年末极端演绎，2017年初风格就会提前回到成长。看短期，2016年12月和2017年1月限售股仍对市场形成结构性压力。

　　全球扩张财政预期暂无法证伪，中国的“老路”，却是美欧的“新路”。2017年中国最重要的宏观对冲格局是地产“挖坑”,财政扩张填坑。2016年如果没有地产刺激销售加速，M1的增速可能需下修7.84%，M2增速也需下修1.83%，地产收缩对于货币创造机制的挑战不可不察。如果2017年地产投资增速回到0%，但GDP仍要维持6.5%的增长，基建投资的扩张需接近20%，难度较大，但并非不可为。美欧转向财政扩张是暂时无法证伪的乐观预期，尽管面临阻力，但极端实用主义的特朗普不断尝试突破约束仍是大概率事件；欧盟各国大选年，许诺宽财政创造就业将成为在野党上位的利器。总体而言，中国继续扩张财政，宏观经济的不确定性较小；而美欧财政扩张进程超预期可能构成重要的上行催化。

　　2016Q4市场的主要矛盾从分母回归分子，但分子改善预期能否渡过“4月决断”关口尚有待确认。2014年下半年开始，A股市场上一轮牛熊由资金和风险偏好驱动，市场的主要矛盾在分母上。但2016年以来，A股与PMI走势的相关性又重新提高，特别是四季度以来，中美经济数据的持续向好，叠加特朗普上台扩张财政的预期明显升温，A股市场的核心驱动力由保险加仓的分母驱动切换为需求复苏预期的分子驱动。展望2017年，我们对于一季度之前的经济上行趋势充满信心，但盈利改善能否渡过“4月决断”的关口被最终证实仍存在疑问。我们看到，原材料价格快速上涨已开始挤压中下游毛利；总资产周转率，应收账款和存货周转率的趋势性下行也反映出企业经营效率仍在恶化；另外，2014年下半年开启的上市公司交易型金融资产占比提升的进程仍在继续，“脱实向虚”的负面影响仍在继续。分子改善持续推动A股上行的持续性存疑。我们预计2016年、2017年上市公司整体业绩增长5.8%、2.9%，非金融公司业绩分别增长21%、5.4%。

　　2017年分母驱动仍比分子更确定，广义股权(含A股)可能成为资管行业破解“资产荒”困局的下一个出口。相比之下，2017年分母因素的改善更为确定，三类增量资金可能形成共振利好广义股权市场(港股中盘、A股、新三板甚至部分VC)：(1)2017年“股房跷跷板”发挥作用的条件将可能被满足，居民“买房钱”可能转向股市。(2)短期“强美元+强美股+强大宗商品+资金回流美国”反映了较为乐观的经济复苏预期，人民币随之快速贬值，但中期“中美双极”全球格局决定了未来两年持续的快贬难以持续，2017年人民币还需要继续贬值的预期可能出现明显分化，人民币汇率将有望走出阶段性贬值到位的特征，这将明显提升中国资产对于全球配置资金的吸引力。叠加A股纳入MSCI的概率将继续提升，外资增配A股可期待。(3)保险监管趋严，“资产荒”未必有边际增量，但存量再配置压力的上升决定了配置权益的意愿仍可能提升。房地产的钱，外资的钱和银行保险的钱将可能形成共振，广义股权(含A股)可能成为资管行业破解“资产荒”困局的下一个出口。申万宏源策略在2016年6月就大胆提出熊市在2017年6月前结束，我们维持这个判断。

　　上行催化：改革的航海已望见彼岸的轮廓；下行风险：欧盟“泰坦尼克”遭遇最危险冰山。“十九大”将是2017年最重要的政治事件，政治体制的理顺和改革落地进程的明确将可能有效催化A股上行。而主要的下行风险来自于欧盟大选年的不确定性，各国大选推动欧盟转向财政固然是全球经济的一剂强心针，但与之相伴随的难民问题愈演愈烈，以及欧盟分崩离析的可能性将构成更长期的风险。在2016年年末到2017年初，在大小非解禁潮，人民币波动以及通胀预期升温的过程中，部分估值过高且缺乏非市场力量呵护的公司将迎来出清的过程，这一点我们也维持判断不变。

　　沿着先行者的航线前进，2017年周期先搭台，但成长仍是“重头戏”。乐观的经济复苏预期暂时无法证伪，强周期板块仍是A股2016Q4的主线，但展望2017年周期先搭台，成长仍是“重头戏”，代表未来的新兴成长经过长时间调整，在2017年春节后可能迎来“轻装上阵”的行情。如果将视野放到2020年，具体的行业选择上：(1)军工将有望受益于建军90周年带来的自上而下政策催化+雷达和海底专网等民参军细分行业业绩拐点+军工证券化率提升进程加速落地的多重催化。(2)国产汽车新爆款可期，叠加后装市场存量积累，汽车后市场仍是挖掘结构性机会的重点，其中轮胎行业集中度提升，国产替代趋势最明确；物联网则可能成为产业预期差较大的方向，汽车电子值得关注。汽车中的新能源汽车、汽车轻量化等方向仍值得关注。(3)沿着财政扩张主线，新基建仍有望维持景气，轨交、高铁和PPP可能与一带一路战略共振，仍是重要看点。(4)物业价值仍有重估空间的商贸零售，周期轮动次序偏后的造纸都可能成为阶段性的亮点。(5)快递、跨境电商新消费、创新药、生命科学、教育等新消费和服务业仍然值得关注。(6)新经济投资展望2020，强调景气持续，自主可控，人工智能、信息安全、国产芯片、北斗等2017就有望上演“重头戏”。