泽平宏观：地产销售回落通胀反弹 经济轻型滞涨

 　核心观点：

　　近期市场对未来经济走势出现了明显分歧：延续复苏还是重回衰退？再通胀还是再退缩？分歧的原因来自：房地产销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，但发电耗煤、工程机械销量、重卡销量、有色钢铁水泥价格等中上游的一致滞后指标继续向好。这是经济进入轻型滞涨的典型特征，考虑到从房地产销量到投资的传导时滞为6个月，预计房地产抑泡沫对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导，但是可能回落幅度不深，经济呈中期L型、短期W型走势。

　　地产销售继续回落，11月地产销售面积同比下降25.0%，一、二、三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%。乘用车销售受政策优惠接近尾声和透支消费影响，11月增速达26%，但难以持续。中游发电耗煤量继续回升，螺纹钢价格本周回落，水泥价格继续上涨。受供给收缩和下游需求拉动，有色煤炭价格同比持续高增。受益于大宗商品国际贸易回暖，以BDI为代表的运价指数创年内新高。近期气温回升，蔬菜价格环比下滑；年底消费旺季即将来临，猪肉价格微涨。受美国经济通胀数据向好、特朗普财政刺激和耶伦鹰派讲话影响，美元指数创新高至101.41，美国10年期国债收益率创新高至2.348%。美元兑人民币中间价、离岸价分别贬至6.8880、6.9064。国内资金面仍偏紧，短端和长端利率全面上升，7天期银行间回购加权利率升至2.706%，10年期国债收益率升至2.8901%。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　1、下游：地产销售回落汽车消费继续高增

　　11月第3周30大中城市地产销量面积环比下降1.1%，其中一二三线环比分别为-5.1%、1.5%和-4.1%，11月地产销售面积同比下降25.0%，较上周下滑4.1个点，低于10月的-0.5%，11月一二三线同比分别为-30.0%、-25.4%和-19.7%，较上周分别下滑2.5、4.2和4.9个点，均低于10月同比。一二线城市土地成交持续低迷。11月第2周100大中城市住宅土地成交面积环比-48.4%，其中一线零成交，二三线环比-61.1%和-27.6%。11月拿地面积同比-6.2%，其中一线同比下滑85.8%，二三线同比上升4.3%和10.4%，三线城市拿地热情相对10月较高。

　　10月乘用车销售同比20.3%，低于8月和9月增速26.3%和28.9%。根据乘联会数据显示，11月前两周零售同比为26%，批发同比为28%，由于购置税优惠政策接近尾声，政策是否延期待定，较高的乘用车销售增速可能是突击消费以享受购置税减半的优惠，预计11月和12月的车市销量仍有望保持较高增速。

　　本周票房市场回落，电影票房收入环比-4.2%，电影观影人次环比-4.2%，电影放映场次环比-1.6%，11月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-2.6%和-2.4%，电影放映场次同比38.2%，增速分别较上周下滑1.8、1.7和0.4个点，总体增速高于10月同比。

　　2、中游：发电耗煤量回升，螺纹钢价格回调

　　11月发电耗煤量持续回升。本周6大发电日均耗煤环比上升3.6%。11月6 大发电日均耗煤57.4万吨，高于10月均值54.7万吨，月环比上升4.8%。截至11月18日，11月发电耗煤量同比9.2%，较上周上升0.3个百分点，但仍低于10月同比13.2%。

　　11月第3周盈利钢厂比例为53.4%，较上周下降3.1个点，高炉开工率较上周下降了0.6个点。本周钢价回调，螺纹钢本周价格环比下降4.2%，11月同比47.2%，增速较上周下降2.0个点，高于10月同比27.8%。

　　受供给收缩、煤炭涨价、运费成本上升等因素推动，水泥价格继续上涨。本周全国水泥价格指数环比上升1.3%，水泥价格月化同比22.3%，与上周持平，高于10月同比15.0%。

　　3、上游：美元强势，原油价格回落

　　本周CRB工业原材料指数环比0.0%，11月同比18.8%，较上周上升1.1个点，高于10月同比8.5%。南华工业指数环比-5.9%，同比60.5%，较上周上升2.6个点，高于10月同比34.8%；南华农产品指数环比2.4%，同比20.6%，较上周上升0.4个点，高于10月的15.3%。

　　受美联储鹰派讲话影响，美元继续强势，非美元货币承压，美元指数本周环比上升2.4%，同比-0.2%，较上周上升1.0个点，低于10月的2.1%。本周布伦特原油价格环比3.9%，同比0.6%，较上周下降0.5个点，低于10月的4.3%。

　　有色金属价格同比增速继续上行，LME铜和LME铝周环比分别下降8.0%和4.8%，11月同比分别为9.6%和18.1%，较上周上升4.0和0.2个点，高于10月同比-9.4%和9.2%，LME锌价格周环比为-1.4%，11月同比57.0%，较上周上升1.9个点，高于10月增速33.9%。

　　全国煤炭供应偏紧，煤炭价格持续暴涨。11月焦煤和动力煤期货价格同比上涨168.6%和110.0%；环渤海动力煤现货价格同比亦上升了61.2%。由于供暖季节到来，煤炭需求仍将上升。为保证煤炭供应，发改委此前要求全国煤矿严格执行的276个工作日制的限产政策被放松，在采暖季结束前可按330个工作日组织生产。

　　受益于季节性驱动与大宗商品国际贸易回暖，波罗的海干散货指数（BDI）创年内新高，BDI指数11月同比上升67.2%，较10月同比9.5%大幅回升。由于航运行业的供应变动迟缓，价格变动主要来自需求侧。当前国际贸易前景温和改善以及大宗商品需求回升带动了运力价格的持续上涨，但未来复苏态势还有待观察。

　　4、价格：菜价同比继续上升，猪价总体平稳

　　近期气温回升，蔬菜上市量增加，价格有所下降。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别下降2.5%和2.3%，山东地区的蔬菜价格环比下降5.0%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格11月同比分别为21.1%、25.1%和24.1%，较上周上升0.4、0.2、1.0个点，表现好于10月的19.6%、17.8%和30.0%。

　　冬季来临，猪肉消费回暖，猪价略有回升。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比0.6%和0.4%，11月农业部猪肉价格同比2.0%，较上周上升0.1个点，高于10月的0.5%，36个城市猪肉零售均价同比6.4%，较上周下降0.1个点，高于10月同比5.6%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.0%和-5.1%，较上周均下降0.1和0.0个点，走势平稳。水产品价格同比增速上升，草鱼和鲢鱼价格11月同比3.3%和2.6%，与上周持平，高于10月的2.8%和1.0%。

　　5、货币：长短利率反弹，人民币贬值加快

　　本周央行货币净投放4250亿元，资金面仍偏紧张。截至11月18日，1天期银行间回购加权利率2.3355%，较上周末提高了6.32个BP，7天期银行间回购加权利率为2.706%，较上周末上升了8.79个BP。1年期国债收益率为2.2258，较上周上升8.52个BP，10年期国债收益率上升7.51BP至2.8901%。

　　珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周上升8.00个BP，票据转贴利率亦上升8.00个BP。

　　本周不同期限的信用利差有所扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了5.94个 BP，10年期AAA企业债的信用扩大了1.27个BP。短期资金紧张导致短期信用利差扩大，风险溢价提升。

　　美元强势，人民币持续承压，人民币中间价连续第11天下调，为2005年6月以来最长连跌纪录。11月第3周美元兑人民币中间价贬值1.00%至6.8880，美元兑人民币即期汇率贬值1.11%，离岸人民币贬值1.23%至6.9064。

　　图表1：30大中城市地产销售回落

　　资料来源：Wind，方正证券　　图表2：六大发电日均耗煤同比回落

　　资料来源：Wind，方正证券　　图表3：猪价同比企稳，菜价环比上升

　　资料来源：Wind，方正证券　　图表4：1年期和10年期国债收益率反弹