中债资信:地方债发行定价规律分析

　　2015年开始,“自发自还”地方债正式开始发行,并成为债券市场的重要供给力量。在供给总量突增的情况下,地方债保持了较为平稳的发行节奏和相对顺利的发行态势,发行方式上以公开发行债券为主,定向发行债券占比不到四分之一。公开发行债券利率走势呈波动下行态势,从走势拐点、发行利率与国债利差、认购倍数等不同维度均可大致区分出三个阶段,不同地方政府发债成本分化明显。发行利率在2016年的波动幅度与2015年水平接近,区间内部的分散程度较高;期限利差与国债类似,呈现短期上斜、长期平坦的期限结构,但其长短期限利差并未出现持续倒挂。在影响地方债发行定价的因素中,非市场化的因素影响逐渐减弱,市场化因素通过地方债的利率属性和信用属性共同影响发行价格。地方债本身具备的政府债性质、较低的资本占用系数、招标发行利率的确定等因素共同推动地方债收益率向期限可比的国债靠近;各地方政府的经济、财政实力差异影响地方债与同时期同期限国债利差的相对水平,已有部分省市呈现出持续较低或较高的发行利差。市场流动性、商业银行配置行为等因素影响地方债与国债的利差幅度。目前地方债投资机构以商业银行为主,其在地方债的配置上仍存在一定刚性,但是受监管要求及市场资金充裕度等因素影响,商业银行认购力量存在阶段性的波动,造成不同时期地方债利差发生周期性的变化。上述影响因素同时也可作为地方政府发行主体选择债券发行窗口和定价的参考因素。下一阶段,在国债收益率走势主要决定地方债发行价格的基础上,不同地方政府的分化、商业银行行为的变化以及二级市场的活跃都是影响地方债发行价格走势波动的重要因素。