泽平宏观：经济L型延续 地产销量回落投资超预期

　　　　地产销量回落投资超预期，经济L型延续——10月经济数据点评

　　事件：中国1-10月城镇固定资产投资同比8.3%，预期8.2%，前值8.2%。中国10月规模以上工业增加值同比6.1%，预期6.2%，前值6.1%。中国1-10月社会消费品零售总额累计同比10.3%，预期10.4%，前值10.4%。

　　点评：

　　1）核心观点：10月经济数据验证经济L型步入轻型滞涨阶段。工业增速平稳，固定资产投资小幅回升，消费下降。驱动因素来自：PPI回升带动企业补库和企业利润改善，地产投资的滞后效应，以及基建维持高增。本月房地产投资增速上冲至13.5%，地产销量到投资的传导时滞为6个月，预计地产投资的显性下滑在2017年2季度前后。我们判断，随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而生产、投资和物价等一致滞后惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。

　　2）工业增加值同比持平。10月工业增加值同比6.1%，持平9月但低于预期。分门类看，采矿业下降2.2%，较上月回落了2.3个百分点；制造业和公共服务供应业同比较上月有所上升，分别提高了0.2和0.6个百分点。分行业看，35个行业增加值保持同比增长，其中高端设备制造业继续高增，汽车制造业增速开始回落，10月同比17.9%，明显低于9月的22.5%。分地区看，东北地区工业继续回落，本月同比降4.5%，较上月下调1.5个百分点；东部增长6.3%，中部增长7.9%，西部增长7.1%，互有升降，基本持平上月。

　　3）受地产投资滞后以及基建高增的影响，固定资产投资略升。10月全国固定资产投资累计增速为8.3%，较上期上升0.1个百分点。10月季调后的投资环比增速为0.6%，也比上月高0.1个百分点。其中，1-10月房地产开发投资同比增长6.6%，比1-9月提高0.8个百分点；制造业投资累计增长3.1%，增速与1-9月份持平；基建投资累计同比增17.6%，比前9月份下降0.3个百分点，增速维持高位。值得注意的是，投资的后续动力略显不足。新开工项目计划总投资增长21.8%，增速比1-9月份回落0.8个百分点。固定资产投资到位资金同比增长5.4%，回落0.5个百分点，其中国家预算资金增长16.1%，回落1.8个百分点，表明依靠财政稳增长的基建模式也后继乏力，预计政策会加大PPP扶持力度。

　　4）10月地产投资高增，地产销售回落尚未对地产投资构成压力，传导时滞一般为6个月。10月地产投资当月增速13.5%，较9月大幅提高了5.7个百分点。房屋新开工面积10月累计同比8.1%，较9月提高了1.3个点；这应该与前期地产销售的滞后效应有关，近期的工程机械销量和重卡销量同比大幅上升也印证了10月地产投资的火热。但是房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，加上新一轮的房地产调控使得房市进一步降温，未来的地产投资中期下行压力加大，时间点或在2017年中。

　　5）民间投资增速持续回升，动力来自东北地区和第三产业。1-10月民间固定资产投资同比增长2.9%，比1-9月加快0.4个百分点。其中，东北地区民间投资10月当月增速-4.7%，较9月和8月的同比-28.5%和-26.4%明显回升。另外，投资于第三产业的民间资本增速在7月底触底后持续上行，8-10月的同比分别为1.62%、2.37%和9.43%。这一趋势与近期政府大力推行PPP，放松对民间资本的投资渠道限制有关。

　　6）消费名义和实际增速双双下降。10月季调后环比增速为0.71%，连续第2个月回落。10月消费同比名义增10.0%，比9月回落0.7个百分点；实际增速8.8%，低于9月的9.7%。其中，餐饮收入和商品零售增速均回落0.6个百分点；与房地产相关的大部分消费增速都出现下调，其中家电消费增速7.6%，降1个百分点；建筑装潢消费12.3%，降1.9个点；汽车消费也开始下滑，10月同比8.7%，大幅下滑4.4个百分点。

　　7）我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨，但是我们也提醒投资者政策基调转向抑泡沫和防风险，以及经济先行指标回落的风险。我们维持货币政策中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

　　收入略升支出乏力，稳增长让位于抑泡沫防风险——点评10月财政数据

　　　　事件：10月份，全国一般公共预算收入15359亿元，同比增长5.9%，前值4.9%；全国一般公共预算支出11819亿元，同比下降12.5%，前值+11.3%。

　　点评：

　　（1）核心观点：财政收入略升，受益于企业盈利改善、前期清缴营业税的滞后减收因素减弱、去年同月基数较低等，10月税收收入增速由负转正。受前期赤字财政政策、去年高基数效应和经济企稳影响，10月财政支出增速自2015年2月首次转负。随着经济L型企稳巩固，稳增长让位于抑泡沫防风险，PPP补位赤字财政。

　　（2）财政收入小幅回升，所得税明显回升。10月财政收入同比增长5.9%（前值4.9%），其中中央同口径增长4.2%（前值1.8%），地方同口径增长7.8%（前值7.4%）。税收收入同比增长7.2%（前值-0.7%），主要在于相关经济指标有所回升、企业盈利改善、前期清缴营业税的滞后减收因素减弱、去年同月基数较低等。分项看，企业所得税增速由负转正（9.4%，前值-5.5%）；个人所得税增速明显上升（22.5%，前值13.7%），主要是二手房交易活跃以及限售股转让去年基数低等影响；城市维护建设税（5.2%，前值-3.3%）、房产税增速（24%，前值-14.7%）由负转正。

　　（3）土地出让收入继续改善。1-10月政府性基金收入同比增长12.3%（前值11.3%），其中土地使用权出让收入同比增长15.2%（前值14%）。

　　（4）财政支出增速大幅回落，随着经济L型企稳巩固，稳增长让位于抑泡沫防风险，PPP补位赤字财政。10月全国财政支出同比下降12.5%（前值+11.3%），中央同比增长5.6%（前值12.4%），地方同比下降15.5%（前值+11.1%）。财政支出增速由正转负，与去年同月支出高基数（中央增长16.8%，地方增长39.9%），及相关经济指标有所回升有关。分项看，除债务付息支出增速基本稳定外，其他各项支出的累计增速均有所回落。1-10月城乡社区支出累计增长27.4%，前值为34.1%；科学技术支出累计增长8.6%，前值14.2%；住房保障支出累计增速18.4%，前值为22.7%。