金融市场观察:投资时钟回来了?不

　　当前PPI对CPI难以传导。国内经济短期虽企稳,但需求持续回升的基础并不牢固,上游价格难以向下游有效传导;期待“美版4万亿”无异于水中月镜中花。

　　10月下旬以来商品价格仍持续上涨,10年期国债收益率也有所回升,市场开始关注通胀预期的抬头。就物价指数而言,我们认为PPI对CPI难以传导。根据国信宏观组的研究,首先历史数据并不支持PPI向CPI的传导效应,其次16年以来PPI的生活资料价格并未随生产资料价格出现大幅波动。此外,农民工月均收入和城镇居民实际可支配收入16年以来增速持续下行,从侧面反映出终端需求仍疲软,上游价格难以向下游传导。

　　市场对通胀预期的关注反映出背后经济需求面预期的变化:国内来看10月中观行业数据和PMI均表明短期经济企稳延续,海外方面特朗普上台提升市场对5500亿美元基建投资计划带来需求刺激的预期。但是,我们对上述市场相对乐观的预期保持谨慎。

　　首先从海外来看,所谓“美版4万亿”仍需观察后续政策如何解决资金来源和投资主体,运用税收优惠来吸引私人投资参与基建以此保持“赤字中性”是否有效仍待观察。

　　其次从国内来看,10月新增信贷和社融均低于市场预期,非金融企业信贷需求仍疲弱,居民住房贷款也开始回落,反映出未来融资需求仍将收缩;此外11月部分高频数据已较10月有所回落。因此尽管经济短期企稳,工业企业也出现补库存迹象,但是在房地产逐渐步入下行周期,制造业投资仍低位徘徊的情况下,需求持续回升的基础并不牢固。 综合来看,我们仍然倾向于认为这轮商品价格和利率的背离由商品价格的反转来结束,尽管短期来看在限产、低库存等因素下商品价格依然会保持高位震荡。 商品价格上涨也不会带动A股近期走出趋势性行情,相对而言金融板块在当前时点更具配置价值。

　　9月底以来,上证综指在大宗周期品和建筑板块的带动下已累计上涨7.2%,上周五在大宗商品轮番出现涨停潮的带动下,A股中有色、钢铁、采掘等板块也大幅上涨。但在上周五夜盘,商品期货市场多个品种出现大幅下跌,引发市场对周期股后续走势的关注。

　　大宗周期股当前PB已明显高于历史低值,周期股整体持续上涨空间有限。虽然商品价格上涨对于大宗周期类股票会带来盈利预期的改善,但当前估值水平的影响已隐含此预期。当前采掘、化工、钢铁、有色、建材的PB(TTM)分别为1.4倍、2.3倍、1.4倍、3.6倍和2.5倍,较2005年以来的历史低值分别高出20%、53%、106%、144%和112%。

　　大宗商品价格的上涨也难以带动股指走出趋势性行情。首先从宏观经济角度看,经济需求面持续回升的基础并不牢固,近期出现的需求方面预期的新变化仍需进一步跟踪观察。其次从企业盈利角度看,2、3季度非金融企业的毛利率已经有所回落,表明大宗商品价格的上涨已经开始对企业的毛利产生负面影响。尽管4季度非金融企业盈利仍将改善,但17年的盈利将面临较大压力。此外,一些压制风险偏好的因素仍然没有实质解决,例如近期在美元指数回升下,人民币兑美元也呈现新一轮贬值趋势,在岸与离岸汇率均突破6.8关口,年末资本外流的压力依然值得警惕。并且,从市场估值水平看,非金融A股的PE(TTM)仍高出历史均值30%以上。

　　相对而言我们认为金融板块在当前时点更具配置价值。首先,当前金融行业估值处在底部位置,其中银行的PB接近历史最低位置,非银金融的PB则处在历史底部区域,而从历史数据看,11、12月份低估值板块更有可能跑赢大盘,取得相对收益。其次,非银金融在基金的配置中也处在历史低位。此外,年末可能召开的全国金融工作会议也有助于提升金融领域的改革预期。