策略周报：股市强势真的在反映一个超预期的未来吗？

　　本周（11月7日-11日）我们的感受是市场强势在改变投资者对未来的预期——很多人在找我们求证明年的基本面是否会超预期改善？这样股市就是对未来基本面超预期的正常反映。

　　股市强势真的在反映一个超预期的未来吗？对此问题我们的看法是：

　　1、首先，需要承认市场近期的表现确实比我们预期的要强，我们既有的研究框架遭遇了从“舒服”到“倒霉”的切换，因此需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化？我们在8月22日曾经写过一篇策略研究心得叫《直面“被清零”，走出“舒适区”》，当时提到七年策略研究中最深刻的感受是：“每当你觉得做起来很舒服的时候，往往接下来就该倒霉了”。这在今年我们的研究工作中似乎又得到了应验——我们在去年底看空、2~3月看“喘息期”的观点都得到市场验证，但是下半年我们“慢熊”的观点却遇到了市场的挑战。这时候我们不能只是固守观点去“熬”到下一次“转运”，而是需要反思是否我们最看重的市场核心驱动因素已经发生了变化？

　　2、根据路演反馈，乐观投资者认为我们谨慎逻辑可能面临的挑战是：盈利的改善在明年可能会超预期，对明年基本面的乐观预期会提升当前的市场风险偏好。我们此前的观点一直认为：在影响市场的三大因素（盈利、利率、风险偏好）中，目前最核心的驱动因素是“风险偏好”，而由于改革预期消退、行政调控加码，“风险偏好”将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但在我们的路演中，这种观点受到了越来越多的质疑——乐观者认为：随着PPI的上行和海外新积极因素的出现（比如美国版“四万亿”），会使传统周期性行业的盈利改善在明年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期消退对风险偏好的影响已不重要。

　　3、明年盈利真会超预期吗？——我们目前暂不改变“今年四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律，二是要当心上游原材料涨价对明年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来A股的盈利波动非常有时间规律——三年是一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。今年以来A股盈利在持续改善，到今年四季度也已经改善一年了，如果明年还能进一步向上改善，那就和过去的时间规律相违背了。其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端（比如一些中游的行业可以通过消耗低价库存或跟随性提价来减轻成本压力），如果上游涨价趋势持续，那么中游的行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在明年导致A股整体的毛利率见顶回落（中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分）。

　　4、如果股市并不是在反映明年基本面的超预期，那是什么因素引发近期的强势表现呢？——我们认为是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。在我们过去的研究框架中，一个很重要的前提假设是：投资者的行为模式是“看长做短”的，即长期预期的变化会影响短期市场的表现（最典型的例子就是在2014~2015年，新一届政府大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善，因此当时虽然短期基本面很差但投资者风险偏好很高）。但今年以来虽然发生了一些可能影响长期环境的重大事件，却由于这种长期影响的不确定性实在太大了，因此没有人看得清，反而使股市投资者变得更加“短视”（即“看短做短”）——比如6月份的英国“脱欧”，当时投资者根本看不清脱欧的长期影响（到现在也没看清），反而比较相信在短期内各国央行可能进一步货币放松，因此包括全球股市受到的冲击并不大。近期市场的强势，我们认为也和“看短做短”的行为模式有关——比如大家虽然看不清人民币持续贬值的长期影响，但却认为在短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产去配置，因此对股市有利；又如大家其实都看不清川普当选美国总统的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家在短期内唯一能够判断的依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让大家看到了希望（其实从历史回溯来看，美国历任总统的竞选承诺都不一定能完全兑现）。

　　5、在“看短做短”的新环境下，近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价，可借鉴2010-2011年的历史经验来判断市场影响——工业品涨价确实容易引发股市出现短期的向上脉冲，但由于涨价所引发的调控加码或流动性收紧随时可能终结反弹。我们在上周的周报《不可忽视的涨价压力》中提到：在经济弱复苏、供给收缩、库存低位等因素的影响下，国内工业品仍然具有很强的涨价动力，这种环境与2010-2011年比较类似——首先，2010年下半年的宏观数据也有所企稳改善；其次，当时部分省市为保证完成“十一五”的单位GDP能耗目标而不惜对一些工业企业“拉闸限电”，造成短期的供给紧张。从当时的市场影响来看，当工业品价格刚开始大涨时，A股市场确实在煤炭、有色等行业的带动下出现了一波脉冲式上涨。但随着价格上涨压力不断加大，最终倒逼货币政策的收紧，从而终结了反弹。反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程之中，但是这只是一个“看短做短”的逻辑，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张的局面，反弹随时都可能面临终结。