全球资产配置报告之印度专题:苏醒中的大象,印度经济和投资机会分析

　　(上篇)全球经济疲弱,印度经济逆势上升稀缺性强值得关注!2016年全球生产力增长停滞,投资收益率持续下降,汇率大幅波动黑天鹅风险事件频发。全球经济增长预期持续下行情况下,印度GDP增长率逆势上行,成为全球经济增长放缓中的稀缺增长点。印度目前实际人均GDP以2010年美元计价仅为1700美元,相当于中国2000年水平,整体GDP增速近期开始超越中国达到7%以上。印度的潜力主要来自于优良年轻化的人口结构、巨大的内需市场、生产全要素受益于改革近期的快速提升、全球制造业大腾移到来后制造成本优势和再工业化出口导向转型存在嫁接潜力。若印度经济增速和再工业化进一步推进,则会对大宗形成较大边际影响。同时,印度拥有一个成熟的股票市场和众多美国上市ADR,资产配置角度存在可行性。

　　(上篇)印度异质化社会叠加民主机制导致“弱”政府和低政策执行力:由于地理宗教文化原因,古印度缺少中央集权大一统国家在整个次大陆行使权力的先例,造成政治单元分散不统一,缺乏现代意义上的民族意识国家观念。传统政治文化多元复杂化,中央对地方的控制能力极弱。英国殖民结束后,国大党尼赫鲁自上而下推行西方民主议会制。当一个没有工业化、个人主义萌芽、以及自下而上运动争取基础上的从外嫁接的民主制度,遇上了世界上异质化最严重的国家,其固然可以使各方利益得到表达从而缓解一定社会矛盾,但一旦初始经济发展机制政策方向确立,社会各个阶层予以适应且利益群体固化后,任何后续深化且涉及到体制的改革都会面临很大的合法性和政治成本约束。极高的改革成本和弱民主造成的短视现象导致印度后期政策反应速度往往滞后。政府也往往缺少动力或能力捕捉世界经济变化所带来的经济转型机会,或是自身进行结构化改革抵御潜在的内在外来的对于自身经济增长的冲击。贸易赤字、通胀、财政赤字、高失业率在印度前期经济发展中是常见的现象,根源在于出口型制造业疲软导致出口外汇收入、农村灌溉基建设施落后导致农产品价格受天气影响波动过大、对于能源大宗进口过高、能源农业补贴效率低下等多重结构性因素。

　　(上篇)辛格政府后期晚节不保导致民众求变呼声响亮,莫迪改革这次也许真的不一样?:2014年前国大党辛格的保守执政方针和经济政策在外部经济环境恶化的大背景下不再适用,造成了经济恶化、地方选举失势、国会上下院失势、进一步无力改革的恶性循环,叠加本党官僚严重的利用弱政府局面进行寻租腐败现象猖獗,2014年选举惨败给莫迪领导的人民党。

　　莫迪此次上台突破30年传统,人民党第一次无需联盟党派支持即获得下院超过半数以上席位,奠定了良好的改革执行基础。

　　同时莫迪的改革方针明确、体系性强:降低贸易赤字控制卢比汇率、降低通胀控制通胀预期、降低财政赤字增加政府支出灵活性和抗击外来冲击韧性为三大政策底线。配以从GST税改、劳工法改革、基建建设、破产法案、征地法改革等多个措施以创造吸引外资优良环境引入外资和重振制造业,以提升印度经济增速、增加出口、并解决高失业率和充分利用印度潜在的人口红利。改革涉及到较根本的制度层面,民众和资本市场预期高涨。

　　(下篇)印度改革目前面临约束,打开方得晴天,抓住核心变量予以预期调整:1)财政政策方面,缩减赤字采用方式持续性较弱,后续需要观察:电信公司频谱拍卖为一次性计提且效果不及预期,地方公有企业政府撤资面临地方选举临近,政治压力或导致撤资不及预期;公有银行不良资产负债率高,或需要政府进行后续更大资本注入;23.5%的公务员军队第七次薪酬提升或造成较大财政压力。2)货币政策方面,民众通胀预期仍高于实际CPI通胀水平,通胀预期管理仍需加强;全国消费税GST的2017年叠加第七届薪酬委员会薪酬调整一到两年内会对通胀形成上升脉冲效应;中期银行存款量下降较快,不利于投资发展导向的巩固,利率下降空间有限;公有银行过多的不良资产和企业较高的杠杆率,央行回购利率向银行基本利率传导效应受限,公有银行将大量资金投资于政府债券,持续压低政府债券收益率造成今年印度国债牛市的同时,进一步削弱货币政策传导性。综上,近期的25个基点的降息和后续可预测到的25个基点续降大概率会是此轮从2014年开始受益于油价下行的放水周期之尾声。做好银行不良资产处置降低坏账率是提升财政灵活性和货币政策传导有效性的最重要抓手。

　　3)莫迪政府后续系统性改革的深化关键在于政治基础之稳定,人民党及盟友目前在上院未占多数席位,2017年各邦省陆续开始上院代表选举,建议密切关注选举情况以调整预期。

　　(下篇)三种方式(FII,ADR,ETF)可把握印度成长带来的投资机会,印度成长的溢出效应需要关注相关大宗:印度目前消费相关板块坏账率低,经济增长溢出效应阻力最小。鉴于操作难度和可行性,我们目前推荐消费板块的ETF和龙头ADR予以把握相关投资机会。黄金、白糖、煤炭、原油四类大宗近期受来自印度的边际影响较大,建议投资者抓住核心变量观察并予以相关投资操作。