信用债周报:信用利差出现震荡,关注资金面变动、地产债风险

　　利率债:重申债市仍将延续震荡格局的观点,提示杠杆积累带来的调整风险

　　重申我们前期观点:债市仍将延续震荡格局,继续提示杠杆积累带来的调整风险。近期,受财税缴款、月末临近、央行“收短放长”等因素影响,货币市场利率普遍上涨,而机构无惧杠杆成本上升,依旧“买买买”,推动收益率下行。继续提示,债券市场全年震荡市的格局,警惕牛市思维下的过度乐观。

　　当前,无论从央行表态,还是宏观形势看,货币政策操作都无意于总量的宽松加码或者转向收紧。近期的跟踪来看,央行操作思路非常明晰,通过逆回购、MLF 等保证“量”的供应、确保不会出现“钱荒”类似的流动性危机,同时“收短放长”推动“价”升来迫使机构主动降杠杆。基础货币的缺口加速放大,加强了上述逻辑的演化,使得中短期资金成本仍将居高不下。

　　经济基本面方面,4 季度将出现“类滞胀”局面,对债市而言也不是很有利。物价层面来看,CPI 在9 月已经开始反弹,预计10 月、11 月还会进一步抬升, 12 月与11 月大致持平,1 月因春节错峰而大幅抬升之后,随后回落;9 月CPI 通胀率的显著超过预期并没有让市场感到风险的信号,市场更喜欢解读明年1 月之后的回落,却忽视了一点,今年4 季度和明年1 季度的中枢较今年3 季度会明显抬升。经济层面,今年四季度的多个增长类指标会较三季度略有回落, 部分归因于去年基数的支持力度明显小于3 季度,部分归因于季节性因素导致的建设项目逐步停工。类滞涨的组合,对债市而言并不是一个好的宏观环境; 何况,民间投资的见底企稳,显示基本面的二阶导数已经出现转向。

　　信用债:信用利差出现震荡,关注资金面变动、地产债风险

　　上周,主要受资金面持续紧张影响,信用债一级市场的发行量有所回落,同时利率债的调整压力向信用债传导,产业债与城投债的短融高等级信用利差走阔明显。近期债转股意见和案例的相继出台,意味着信用风险继续缓释,预计四季度出现大面积违约的概率较小,信用基本面维持良好。但是当资金面持续紧张时,信用债也会跟随调整,特别是当前信用利差处于低位的高等级或城投品种,建议短期内以防御为主,关注资金面的变化情况。

　　总体上看,伴随政府对房价的强力调控,预计对房地产企业外部融资进行限制的政策也会不断出台,这一举措对债市主要有两方面的影响:一方面,而地产债的供给减少,在当前配置需求较强的背景下,有利于当前存量债估值的提升; 另一方面,房地产企业未来外部融资环境不容乐观,在一定程度上增加了房产债的违约风险。