固收衍生品系列专题:CDS等信用风险工具的风险缓释作用分析

　　本文介绍了各类信用风险缓释工具的结构、CDS的标准化支付,重点分析CDS等信用风险工具的风险缓释作用。同时,结合国内实际情况,构建虚拟国债计算市场隐含违约概率,并拟合各等级信用债违约概率期限结构,对CDS进行模拟定价。

　　CDS 的信用风险缓释作用是核心。具体结合巴塞尔协议Ⅲ、《商业银行资本管理办法》《证券公司的风险控制指标管理办法》《保险公司偿付能力监管规则》,分析CDS 在不同金融机构业务中的风险缓释作用。(1)CDS 对银行的信用风险缓释作用,主要体现在使用初级内评法的银行风险管理下,影响分母的风险加权资产,具体来说,可以减少信用风险加权资产(RWA),影响市场风险加权资产(少量),也隐含部分其它风险,如法律风险、操作风险和流动性风险。(2)券商方面,修改过的《证券公司风险控制指标管理办法》对权益类证券和固定收益类证券的风险资本准备中加上了“含衍生品及区分不同权重”的规定,已对冲风险的权益类风险资本权重为5%,固收类权重仅为1%,如果未来CDS 被认定为满足条件的对冲工具,对于券商的资本缓释作用也将十分显著。(3)根据《保险公司偿付能力监管规则》,如果采用内部评级,保险风险、市场风险和信用风险等量化风险的最低资本计量采用在险价值(VaR)法,CDS 同样可以起到风险缓释作用。最后类比了现存银行同业以及银行对非银中,类似CDS 结构的交易,例如担保贷款、券商两融受益权的卖出回购以及信托受益权的买入返售,指出在未来发展中,在相当一段时期,CDS 覆盖将以高信用等级实体为主。

　　理论上,n 年期CDS 溢价应该等于n 年期企业债收益率与无风险利率的价差,CDS 债券基点=CDS 溢价-信用债溢价,该CDS 债券基点应当接近零,即通过CDS 的对冲,可以将信用债换成无风险债券,这是CDS 定价的理论基础。在完备市场假设和无套利假设下,我们认为市场价格已经隐含了信用风险,由债券当前市场价格直接推导违约概率。采取现存银行间中票为样本,参考实体采用各等级(例如AAA 级)发债人而非个体企业,目的是为了得到市场违约概率期限结构。具体步骤包括:与信用债相同现金流和付息结构的虚拟国债构建,违约概率计算和违约回收率选择,各等级无条件违约率期限结构拟合,最后根据生存概率和年内违约概率计算双方现金流支付。由市场隐含风险溢价推导违约概率采用:(虚拟国债价格-活跃信用债价格)*0.3=(本金+利息)*违约概率*(1-违约回收率)*贴现因子,使用bootstrapping 方法拟合违约概率期限结构,考虑合约标准期限,每半年作为关键节点。通过隐含违约率期限结构发现:①违约率的期限结构并不完全是倾斜向上的。以AAA 债券为例,1.5 年以内的违约概率较高,2~3 年中票违约概率下降,3 年以后违约概率再次随期限增加,至5 年左右违约率反而降低,呈现出M 型。首先这与不同期限的发行者结构有关,一般而言,较长期中票由资质较好的实体发行,而资质较差的实体发行的中票集中在短期。其次,越是临近到期兑付,信用风险体现得越充分,一些违约事件也集中在临近到期兑付爆发。② 违约概率在剩余期限2 年以后, 基本呈现AA>AA+>AAA 的特点,但是在2 年以内,有时AAA 中票的违约概率反而高于AA+。

　　主要可能的原因是部分短期AA+中票由较好的担保措施,降低了信用风险。同时也说明接近到期的一些高等级且成交量较大的债券,确实存在较高的、信用评级并没有完全体现的信用风险,有必要使用信用风险缓释工具进行对冲。