申万宏源策略周报：基金净值完美演绎“诸相非相”

　　宏观流动性是股市流动性的大环境。2015年末，投资者也和现在一样期待着资产荒推升股市行情，但实际的情况是，在人民币加速贬值、外汇占款快速下降、基础货币面临收缩压力的时候，央行表达了不能盲目连续降准的预期（债市此前预期一直是随时降准），当天（2015.12.28）国债期货大跌，股指期货大跌，随后的事情大家都知道。当然，在股市流动性方面，2015年12月末，保监会与各保险公司谈话也抑制了过度举牌的行为，使投资者对于股市流动性的假设发生了180度逆转。这也是为何2015年四季度机构投资者发生集体预判失误的原因：核心假设180度大变化。现在的宏观流动性环境需要从全球视角看待，负利率的反思已经成为趋势（申万宏源策略的全球资产配置体系在7月末就看到了这样的趋势），全球以各期限国债收益率衡量的负利率资产在不断收缩。而看国内宏观流动性，9月CPI和PPI数据超预期，如果此趋势延续，到2017年上半年我们可能会看到2.4%以上的CPI和3%的PPI（按照申万体系，具体数字预测申万宏源宏观正在最后确定中），这时候央行的态度异常重要。

　　而看国内股市流动性，年内万能险增速已经大幅回落，但是保险公司的到期资产再配置压力的确很大，这也是目前市场能够维持高估值（包括债券）的重要原因；而银行理财则面临一项尴尬，表外理财被纳入广义信贷测算监管、同时实现第三方监管应该仍然还是趋势（当前都处于征求意见或者只是初步考虑阶段，尚未成为现实），所以寄望于此类资金提高风险偏好大规模入市结论存疑。银行理财产品的净值型化最终会让客户接受刚性兑付的打破，长期看，有利于实际无风险利率的下行，但是短期，在流动性供给方面肯定不是好事情。此外，股市流动性供给方的外资方面，近期也发生了微妙的变化，全球政治、流动性的不确定性使EPFR数据出现了久违的流出大中华区的倾向，毕竟后面是美国总统大选、联储议息、意大利公投，全球风险偏好随时面临冲击，在黑天鹅成群的时候，不知道为什么那么多A股投资者觉得后面没有值得谨慎的原因……

　　而从股市流动性的需求方（筹码供给方）看，IPO加速仍然是趋势，很多投资者不能理解，一周就100亿的IPO，和A股成交额比起来实在不算什么，但是因为新股上市之后往往是连续涨停板的，打新资金在开板之后，需要抛出筹码，而二级市场需要存量资金进行承接，因为打新资金不会在二级市场停留（不含蓝筹底仓部分），所以实际二级市场流动性损耗要大于IPO融资额。第12批新股最高涨幅均值只有530%，已经显著低于年初至今均值630%。而大小非解禁则是股市流动性需求未来大幅增加的压力所在，很多机构投资者认为行情与大小非解禁压力无关，从微观现象看，每次反而都是通过各种共谋实现了解禁反而上涨，然而，我们统计了2014年至今每个月个股200亿以下的大小非解禁总量（设置200亿以下为了回避不会减持的国有股），与A股行情节奏惊人相似，正常的月度解禁量是1000-1500亿之间，但是在2014年的10月，牛市启动时，这个月的解禁量是540亿，包括此次反弹的2016年10月，解禁567亿；而2015年6月、2015年12月、2016年12月、2017年1月，月度解禁量分别是2968亿、2685亿、2605亿、3696亿元。当然，行情的影响因素十分复杂，大小非解禁量只是其中一个，不能解释全部，但是仍然需要关注其现实冲击，而且这可能是很难被博弈的。

　　基金净值完美演绎“诸相非相”，本周市场实验结果证明了结构选择困局。公募基金三季报公募完毕，8月中旬以来权益基金赚钱效应明显减弱，仓位较年中虽有所回落，但仍处于中高位水平。仓位维持“亢奋状态”，赚钱效应却不尽如人意，“诸相非相”正在演绎。三季度公募基金增持了主板，大幅减持了中小创业板，从板块上主要加仓光通信/铜箔/新型建材、PPP、轻工、煤炭、钢铁，减持TMT(光通信和元件除外)、军工和白酒。高度一致的方向透支了不少未来的预期，好东西不便宜，便宜的东西有便宜的道理，10月27日晚，投资者群情激昂，但是10月28日，市场并未选择消费、TMT、涨价周期进行突破，而是转向了大金融，背后的逻辑正是尴尬的结构选择困局，市场实验结果欠佳。

　　处变不惊。申万宏源策略在9月末提示了10月弱反弹，但我们对大格局整体维持谨慎，资产荒最后的解决办法只有降低预期回报率和负债成本，而不是赌博式增加风险资产配置。我们承认不是每个机构投资者面临资产荒之时都会做“退一步，海阔天空”的选择，由此也会带动脉冲式股票行情，但这种行情的把握需要太高的技巧。短期热点仍集中在景气趋势仍在，且配置资金关注度较高的稳增长板块(基建+PPP)，少数涨价趋势尚可维持的强周期，以及医药板块，但轮动仍是不变的形式，单一板块的持续性存疑。至于忽视自上而下、选择个股这个挂在大家嘴边的判断，其实意味着择股成功率的大幅下降，总有榜样激励你，但是实际净值效果却很平淡。