世诚投资：风险不假,机遇亦真 “故事”依旧在延续

　　世诚投资：风险不假，机遇亦真

　　在于三个月前出版的世诚投资 2016 年三季度策略报告里，我们在开篇用了近四分之一的篇幅讨论了人民币汇率前景，并指出：二季度重新开启的人民币连续小幅贬值“只是故事的开始”。

　　“故事”果然在延续。

　　在“十一”假期之后——或者说人民币正式加入 SDR 之后，本币出现了较早些时候更加激烈的下滑，屡次创下了 8 年以来的新低。这里面，固然有美元指数强势的因素，但就像世诚投资一直强调的，人民币本身在前期已经积累了相当程度的贬值压力。我们不是经济学家，无法精确计算人民币调整幅度，但拍脑袋的想法是，在未来 2-3 年内接近两位数的汇率调整并非是小概率事件。

　　对于股市而言，人民币汇率向来是您的基金经理认为的中期主要风险。在去年 8 月份及今年 1 月份的股市动荡背后，都有人民币汇率预期恶化的影子。好在，只要汇率不出现急剧波动，未来对股市的影响在边际上应当是递减的。而且，鉴于美元指数已处于相对高位（对 12 月联储的加息的充分反应），人民币汇率在短期不大可能面临过大的风险。当然，现在断言人民币汇率与股市会产生“跷跷板”效应（一如年初至今的弱势英镑 vs 相对强势的英国股市）还为时尚早；那要满足两个条件：1）股市的对外开放程度足够高，2）本币贬值压力已得到较为充分的释放。

　　而短期而言，我们认为低质量成长股其估值的“弱不禁风”是主要的挑战。眼下正值季报季节，我们看到相当数量的成长股股价因为季报业绩不达预期而承压。究其原因，一是对于此类成长股的预期都已打得较满，导致不达预期是常态，二则该类股票已被机构重仓持有，交易已经非常“拥挤”，三是虽然经过前期一定的调整，估值还是不具吸引力。

　　有一种观点认为今年最后两个月的巨量解禁股也是短期压力所在。世诚投资持不同意见。从技术角度讲，11 月份的解禁股多集中于 IPO 前发起股东的解禁，考虑其股东背景，其真实抛售数量可能只是理论值的一个零头，而 12 月份的解禁股确实多集中于以套利为主的定向增发项目。不过，基于市场的有效性，我们有理由认为真实压力已在实际解禁前的数月得到有效释放。而且，支持我们观点的最新论据就发生在 6 月份，彼时也是一个解禁高峰月份，但因为之前已有预期和消化，最终该月份的市场整体表现反而可圈可点。

　　而更加长期的风险显然来自于房地产市场。近期重点城市房地产市场的疯狂已经不用再赘述。就举两个月前上海的一个例子。在一个不大可能被大多数本地人选择居住的区域，有开发商了拍下了总量百亿级别、单价过 10 万每平米的“天价面粉”。当一个普通市民倾其一生都买不起一套房子的时候、当一套住宅在整个使用期内的租金都没有办法覆盖购买成本的时候，我们大概可以用脚趾头想到：There must be SOMETHING wrong．

　　当然，因为种种原因，我们不认为房地产泡沫马上就会破掉。实际上，考虑到决策部分清醒地认识到房地产对于宏观经济及金融体系潜在冲击的后果，以及我们对于汇率的判断，世诚投资倾向于认为房地产的泡沫还将维持相当长的时间。但是，在我们的风险分析框架内，房地产行业始终占有重要的一席之地，因为其对于宏观经济进而对于股市的潜在影响怎么强调都不过分。

　　上述短、中、长期风险点听上去让股市缺乏吸引力。但硬币总有另一面。对于未来一两个季度 A 股市场的走势，我们还是保持相对乐观的。

　　首先，市场已然处于一种相对谨慎的状态——这从大多数卖方策略分析师的谨慎观点以及机构投资者的相对低股票仓位可见一斑。从历史经验看，在大多数情况下，最终的股市走势往往跟市场一致预期是相反的。所以，基于这个背景，我们没有理由过度谨慎。

　　其次，最近数月无论是波动率还是换手率都回到了历史低点附近。世诚投资是“均值回归”理论的崇拜者，相信随着时间的推移大概率上波动率和换手率都会逐步向均值回归，虽然在此之前不排除先离均值更远一步。而同样以史为鉴，在回归过程中，股市更有可能是上行而非下滑（反面的最好例子是，每次股市大顶总是对应着最高的波动率和换手率）。

　　再则，经过过去近一年半的大幅调整，虽然如上所言，还有相当数量的股票其估值不具吸引力，但不可否认也有相当一部分股票已经或者接近合理估值区间。况且，经过过去数年的发展，A 股市场的深度和广度发生了可喜的变化，非常有利于结构性行情的展开。

　　最后，我们注意到最高决策部门和监管部门对股市的定位和监管态度正在发生积极的变化。A 股市场向来是政策驱动的市场（包括去年的股灾，亦是最好的例证）。这些积极的变化有利于投资人重拾信心，有利于市场进一步的活跃，从来带来更多的投资和交易机会。

　　A 股的历史走势说明，在下跌市里仓位最重要。而下跌进入尾声、进入低位盘整甚至反弹时，投资组合结构的重要性远远超过仓位，尤其是我们观察到市场对流动性的争夺日益加剧。

　　而至于具体的投资方向，在行业配置方面，我们倾向于泛消费、医疗服务、智能制造、文化传媒、大金融等领域。本策略报告的常读者应该知道，世诚投资是一家非常专注的资产管理机构，体现在行业策略上面就是聚焦于在自身能力圈之内的潜力行业，或者说，我们的选择同时满足以下两个条件，1）高质量成长的持续性，2）世诚投资在该领域的相对投研优势。

　　主题投资方面，一如在上一期策略季报提及的，我们更钟爱高股息策略、国企改革、风险收益不对称的成长股。高股息策略在第三季度后半程表现一般，或源于前期明显的超额收益，但您的基金经理很有信心，该策略不是“一时的苟且”，而是具有可持续性。主要原因包括无风险收益率的进一步下移以及机构投资人的风格切换。随着国企改革试点的不断铺开，国企改革主题（含债转股）在 A 股市场近期有升温的迹象。“星星之火”正在形成“燎原”之势，现时正是最佳交易窗口。至于成长股（包括衍生至与之高度相关的高送转主题），其重要的特征即是高波动率。相信在控制好风险的前提下，亦可获取相当明显的超额收益。当然，对于这个细分领域，耐心也是成功的前提之一。

　　2016 年的收官之战正在展开，祝各位投资人有所斩获！

　　上海世诚投资管理有限公司陈家琳

　　2016 年 10 月 20 日