货币政策报告:流动性大量流向债市,疯狂背后潜藏利润危机

　　本期投资提示:

　　尽管旨在挤出央行负债端的过剩流动性,试图增加商业银行对实体经济的信贷投放,但欧、日等央行的负利率政策,实际上扭曲了商业银行的行为模式,其传导路径和目标之间存在一定的内在矛盾。

　　存贷款利率非对称下降,净利差缩窄。信贷业务是商业银行的主要业务,负利率对信贷业务的影响直接冲击银行盈利能力。1)贷款利率首当其冲:贷款利率挂钩基准利率较为紧密,同时绝对水平较高,受负利率政策影响显著下行:欧元区内,德、法、荷企业贷款利率下降31-73BP,意、西降幅达124-136BP;居民按揭贷款利率降幅更大。2)被动缩表风险制约存款利率下降空间:由于居民持有现金的成本极小,居民存款利率黏性较高,多数国家居民利率降幅有限,部分甚至开始反弹。企业因依赖商业银行结算和汇兑服务,可容忍较低存款利率,但降至0附近后也几乎没有下降空间。3)存贷款利差缩窄,信贷业务利润率下降:贷款利率降幅大于存款利率,负利率政策导致商业银行存贷款利差缩窄,存贷款业务利润率下降。其中欧元区新增家庭存贷款利差降幅达到或接近1个百分点,企业存贷款利差约缩窄35-70BP。

　　信贷规模扩张缓慢,难以弥补利润损失。央行希望通过贷款利率下降拉动信贷需求,弥补商业银行利润率损失,但实际情况事与愿违。1)企业贷款增速低迷:欧元区经济复苏缓慢,企业投资需求不振,目前企业贷款增速再次降至0附近,8月末企业贷款余额较09年高点仍减少12%。2)居民房贷增速回暖,推升房地产泡沫:利率下降提升地产估值,居民购房需求增长,房贷增速回升。8月末欧元区家庭贷款余额已达5.37万亿欧元,再创历史新高。但房贷的高增长反过来正在成为推升房价的主要原因:欧元区2季度房价同比涨幅已经高于金融危机前,瑞典、日本房价也随房贷增长而持续攀升,资产价格泡沫反过来进一步压缩潜在的宽松政策空间。3)坏账率约束下,银行业脆弱性增加:不良贷款时刻威胁着商业银行未来的资本充足率,从而对银行信贷扩张能力形成约束。不良贷款率高企的意大利和西班牙(18%和6.3%),尽管贷款利率降幅较大,但企业贷款仍持续负增长,而不良率较低的瑞典和日本,企业贷款增速则维持在0以上。此外,坏账率高企的国家商业银行风险偏好程度很低,对企业投放贷款的意愿不足。但正是银行业脆弱性较高的国家,面临最为严重的通缩威胁。因此,负利率政策实际上或正在加速欧元区内部经济结构的恶化:强者恒强,弱者更弱。

　　流动性大量流向债市,疯狂后潜藏利润危机。1)存贷款业务举步维艰,过剩流动性涌入债市:欧元区商业银行在实施负利率政策后,大举增持国债,至16年8月其资产端政府债券合计增加7576亿欧元,而同期企业和家庭贷款仅增加1504亿欧元。2)央行QE购买国债,商业银行博取利得:各国央行大规模实施QE计划,为国债提供了稳定的增量需求,欧央行持有的欧元区国债已接近全部余额的25%,更为激进的日本银行则已经买下45%的日本国债。商业银行争做央行交易对手,国债收益率持续下行,带来资本利得。德国10年期国债7月降至负区间,负利率也蔓延至法国(5年期)以及意大利、西班牙(2年期)等较为脆弱的国家国债市场。3)但债市负利率面临三大约束,今日疯狂或是明日危机:一、债券负利率不可能长期低于央行准备金存款负利率水平,后者下限是商业银行储存和使用现金成本;二、央行货币政策的操作要求和边际变化对国债负利率形成约束,例如欧央行规定其QE计划仅购买收益率高于边际存款利率的国债,日央行9月加入10年国债利率目标也导致国债收益率反弹;三、主要经济体货币政策的分化,对国债负利率、乃至央行负利率政策形成制约。美、欧、日10年期国债利率高度相关,全球主要国家货币政策相互制掣,日、欧负利率政策难以一意孤行。

　　小结:银行业腹背受敌,负利率提升脆弱性。当前,欧元区银行业脆弱性不断累积、商业银行坏账率高企、欧央行监管要求不断提高,制约负利率政策通过商业银行传导至实体经济信贷增长的能力;同时全球大宗商品价格回暖,美联储年底加息预期走强,英国脱欧余震不断、欧元区各国疑欧情绪蔓延的背景下,欧央行任何试图深化负利率政策的尝试,或都将导致商业银行体系脆弱性进一步上升,引发金融体系的系统性风险。在此背景下,欧元区货币政策手段似乎已经接近穷尽,欧洲各国或必须依赖财政政策手段,以有效提振需求、一定程度缓解银行资本压力,同时针对商品和劳动力市场低效率的结构性改革政策也已经迫在眉睫。