海通证券：地产调控将促使市场风格变化 稳健为上 业绩为王

　　核心结论：①维持9月11日《稳字当先》中短期稳健为上的观点，地产调控政策说明国内政策环境边际上已变化，海外政策环境仍存在变数。②相比前三轮，这次地产调控更强调因城施策，意在走控房价、稳增长的平衡木。对股市影响的两条路径：增长拖累、配置变动，均没这么快体现。③过去每次地产调控都会促使市场风格变化，这次将更偏向稳健的消费股和白马股，业绩为王的特征会更明显。

　　“房”恼不断，稳健为上

　　国庆长假期间最大的新闻和话题是各地纷纷出台房地产限购及限贷政策。房市、股市息息相关，影响如何呢？9月11日《稳字当先》开始我们对短期市场的观点由6月底来的乐观转向中性，主要逻辑就是预判国内外政策环境将发生变化。地产调控政策陆续出台，说明国内政策环境已经发生变化，海外仍需跟踪，当前仍以稳健为上。

　　1．地产调控增添增长烦恼，资产配置变化需要时间

　　这次地产调控更强调因城施策，意在走控房价、稳增长的平衡木。9月30日以来，陆续有北京、上海、南京、深圳、苏州等共计 21个城市先后发布新楼市调控政策，多地重启限购及限贷，主要内容包括提高二套房首付比例，对第三套房禁购或禁贷，提高外地户籍人士购房门槛等，这已经是2000年以来第四轮地产调控了。第一轮：2005/3-2008/1，主要调控方式是加息、提高房贷利率、打击囤地、增加经适房和廉租房供给等。2005年3月国务院发布“国八条”，将房价调控提高到政治高度。2006年5月“国六条”出台，提出重点发展中低价位商品房、以及经适房及廉租房，制止囤积土地等。2007年9月央行发布通知第二套住房贷款首付不得低于40%，利率不得低于基准利率的1.1倍。2008年1月国务院发布《国务院关于促进节约集约用地的通知》，打击囤积土地。第二轮：2010/4-2011，主要调控方式是限购、限贷。2010年4月“新国十条”出台，提出建立对地方政府稳定房价的考核问责机制，将二套房贷款首付比例提高50%以上等。2010年9月再次推出“国五条”，调控政策升级，暂停第三套房贷，部分城市限购、启动房产税改革试点等。2011年1月推出“新国八条”，提出二套房首付比例不低于60%，增加保障房供给等。10年4月至11年9月全国陆续有49个城市推出限购令。第三轮：2013/2-2014/3。2013年2月“新国五条”公布，继续强调稳定房价、增加商品住房及用地供应，加快保障房建设等。2013年11月十八届三中全会之后，为完成年度住房价格控制目标，一线城市楼市调控政策全线收紧，部分房价上涨过快的二线城市也开始在年底出台“阶段性”收紧措施。直至2014年3月住建部提出房地产政策“双向”调控的指示，意味着政府调控政策将逐渐退出。对比前三轮，这次调控目的上更像13年，即控房价的同时有稳增长的目标，手段上更像10-11年，即以限购、限贷为主，不同之处是这次结构性更明显，因城施策，房价涨幅较大的城市自行出台政策，国务院没有出台统一调控政策。

　　对股市影响的两条路径：增长拖累、配置变动，均没这么快体现。基本面上，地产调控对股市的影响程度取决于对经济增长的拖累程度，关键看货币政策会否配套收紧。回顾2000年后前三轮地产调控，第一、二轮地产调控开始时，股市趋势未受到明显影响，直到调控后期货币政策收紧，经济增速放缓，股市下跌。而第三轮地产调控，因为没有伴随出现货币政策收紧，整个调控周期，股市未受太大影响。2005/3-2008/1第一轮地产调控：由于经济繁荣、企业盈利向好，市场表现为牛市，地产调控没使得经济增速放缓，07年3月随着通胀压力不断上升，货币政策开始不断收紧，连续加息最终让股市走熊。2010/4-2011年第二轮地产调控，在10年10月20日新一轮加息周期开启前，股市整体是区间震荡，期间一波大反弹源于国内货币政策阶段性松及美国QE2，11年4月随着几次连续加息，股市开始大幅下跌。2013/2-2014/3第三轮地产调控，期间没有通胀压力，货币政策并未收紧，股市整体是区间震荡，结构性行情。这次地产调控的政策背景是稳增长、控房价的双重目标，所以因城施策，这个平衡木能否走好，需观察。资金面上，地产调控会否使得居民资产配置发生变化，资金会否从房市流入股市，这需要评判股市自身的投资吸引力，需要时间。05-08、10-11年两轮地产调控政策刚开始时，并没有出现资金流出房市进入股市的现象，相反最后货币政策收紧，股市出现下跌。13年地产调控刚开始时也没出现资金流入股市的现象，股市整体表现为存量博弈的震荡市，直到14年中改革预期升温及11月新一轮降息周期开启，资金才不断流入股市。

　　2．地产调控会促使市场风格变化

　　地产调控会影响地产链行业基本面，从而促使市场风格变化。2005/3-2008/1的第一轮地产调控时期，经济增长非常强劲，调控政策只是控制房价上涨速度，没改变宏观经济和地产链产业趋势，股市处于大牛市中，地产链基本面非常优异，是股价表现领先的行业。2010-2011年第二轮地产调控、2013年第三轮地产调控，房地产销售、投资增速均出现了回落，地产链相关行业表现较差。2010-2011年，周期行业大幅调整，消费类行业如白酒、食品、医药等表现持续强于上证指数。这期间因为国内货币政策阶段性放松和美国推出QE2，股市出现过一波反弹，周期性行业涨幅更大。观测市场下跌的两段，10/4-10/7、11/4-11/12，地产链相关的建材、有色、煤炭、家电、建筑装修表现均较差。2013年新一轮地产调控政策出台后，市场表现同样分化，中小创表现更强，周期行业持续回调。从2013年2月至2013年年底，上证指数以及地产、煤炭、有色等周期行业分别跌幅-11%、-17%、-42%、-31%，而创业板指、中小板指、家电行业分别涨幅66%、10%、24%。

　　这一次，风格将更偏向稳健的消费股和白马股。历次地产调控期间，基金持仓结构均发生变化。将地产、建材、钢铁、煤炭、有色行业的基金仓位占比之和作为地产产业链的基金持仓占比，将食品饮料、医药、家电、纺织服装的基金仓位占比之和作为消费类行业的基金持仓占比。2010-11年地产调控政策出台期间，基金仓位中地产产业链占比从2009年Q4的15.6%降至2011年Q4的12.3%，期间美国QE2引发的反弹时占比回升，消费类行业占比从17%升至32%。2010年宏观政策开始提出转型、调结构，经历09年四万亿投资拉动的周期股狂舞后，2010年开始消费股崛起。2013年地产调控政策出台期间，地产产业链占比从2012年Q4的16%下降至2013年Q4的5.6%，TMT行业占比从7.6%升至21.4%。背景是，智能手机引领的移动互联浪潮开始逐渐兴起，苹果产业链、安防产业链、手游和影视产业、环保产业基本面开始爆发，而且2012年地产在政策阶段性偏松的背景下表现优异，年底银行也已狂舞，因此2013年资金大规模、持续不断地流入TMT等成长股。这一次，预计风格也会受到影响，只是没那么剧烈，因为之前市场的表现没有很极致。今年来，供给侧改革和2月初地产政策放松影响下，有色、煤炭、家电、家具、装饰等相关行业表现整体较优，而消费类的食品饮料、饲料养殖表现也较好，电子股代表的部分白马股表现也尚可好，银行、电力等高股息率股也有表现，整体上基本较优或阶段性受益于利率下降的公司表现居前。以上四类股票，在地产调控的背景下，第一类直接受拖累，第四类间接受影响，地产政策收紧背景下货币政策顶多中性，否则地产政策效果被挤出，因此边际上，更利于消费股和白马股。

　　3．策略：稳健为上，业绩为王

　　稳健为上。1月底以来，我们一直强调中期市场结束当边下跌进入震荡市阶段，短期观点有过几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点是《什么时候卖？》转向谨慎，6月底2800点时《天平倾向多方》再次乐观，9月11日《稳字当先》转为中性，核心逻辑就是相比前2-3个月，未来一段时间国内外政策环境更复杂。目前维持此判断，地产调控政策说明国内政策环境边际上已经在变化，政策未来的变化及对基本面的影响仍需跟踪，海外的政策环境仍存在变数。国庆假期，受“硬脱欧”预期影响英镑大跌，英国股市上涨，美国股市和欧洲股市微跌，这种差异源于政策不同，6月24日英国脱欧公投以来，英国股市明显更强就源于此。8月4日英国宣布降息25个基点，增加资产购买计划规模600亿，未来仍然有进一步降息可能。而欧洲量化宽松政策即将在2017年3月结束，并且欧洲央行有可能会提前逐步减缓每月800亿欧元的购债计划。美国利率期货市场反映的12月份加息概率也上升至60%。提出行情从大胆向前路段演变到小心驾驶路段，目前维持此判断，操作上稳健为上，业绩为王。

　　业绩为王。我们在专题《A股的“三把交椅”——论风格轮动-20160927》、《消费类业绩确定性的优势更强——策略对话行业系列（4）-20160927》中分析过，经历了12-13年业绩主导行情、14年利率主导行情、15年风险偏好主导行情后，市场在16年又重回业绩主导行情。年初至今的震荡市中，估值适中（PE20-50倍），净利润增速较好（大于20%），估值与业绩匹配度（PEG 0-2）较佳的股票涨幅更好。我们根据如下指标对83个中中信二级行业进行筛选：①归母净利润同比连续三个季度均大于0%，营业收入连续两个季度均大于0；②根据10-15年上半年归母净利润占比推算16年全年的归母净利润，由此推算的16年归母净利润同比大于20%；③PE（TTM）处于20-50之间；④根据上半年净利润占比推算的16年归母净利润同比增速以及PE（TTM）计算的PEG小于2.5，如牧业（养殖）、景区和旅行社、食品、化学制药。目前有919家上市公司披露了三季度业绩预告，其中中小创企业占了853个。A股整体三季报业绩预告披露率为31%，中小创的业绩披露率为64%。根据以下标准筛选中小创业绩持续改善的细分子行业：①行业三季报业绩预告披露率在50%以上，且三季度净利润增速持续好转；② PE（TTM）处于60倍以下；③根据三季度业绩预告的行业净利润增速以及PE（TTM）计算的PEG在2以下的行业，如纺织制造、白色家电、中药、牧业、化学原料、化学制品、化学制药、计算机硬件等。整体而言，业绩为王的逻辑下，结构偏重稳健的消费股，如牧业（养殖）、食品饮料、化学制药，及白马类成长股。