09年以来第三次信用扩张接近尾声 四季度行业配置：医药、轨道交通、银行

　　方正策略

　　摘要：

　　1、市场仍然由中性向谨慎过度的阶段，寻找机会兑现收益

　　市场已经反映了流动性的好转，即将反映新的边际变化，新的变化方向在增长的恶化，四季度将是由中性到谨慎过渡的阶段，建议寻找机会兑现收益。

　　流动性层面，6月份之后广谱利率开始回落，市场角度8月份地产的上涨是对流动性改善的集中映射，在新一轮增长回落之前，流动性角度难见更积极影响，这意味着四季度流动性不再是核心的变量，将退居到次要位置。

　　经济增长层面，16年以来托底的基建和房地产投资都有增速回落的趋势，二月份以来的经济企稳或改善即将迎来变化，意味着盈利改善即将进入尾声。

　　政策因素评估为中性，三大风险即汇率、房市、流动性陷阱的应对措施目前尚无明确进展。

　　2、09年以来第三次信用扩张接近尾声

　　2009年以来的第三次信用扩张始于2015年年中，这和前两次信用扩张过程不同，住户和企业部门贷款增速背道而驰，仅仅只有家庭部分的信用扩张，对经济的影响也完全不同。目前第三次信用扩张接近尾声，17年信用再次收缩，2016按照贷款余额计算，新增贷款预计比15年略多，12-13万亿左右，如果叠加地方债置换5.5万亿，以及定向宽松（专项金融债1万亿+），17年信贷、地方债务置换以及专项金融债增速都将回落，这意味着17年后信用再次面临收缩。此外，目前中国房地产贷款占比接近美国06年45%左右的占比水平，由于2012年两轮信用扩张的部分均是居民部门，这意味近两轮主导信用扩张的因素转折，房地产贷款将显著下降。

　　3、四季度行业配置：医药、轨道交通、银行

　　行业配置的思路：四季度整体基调谨慎，行业配置从防御类行业和高景气行业选择，2月底以来超配的食品饮料、电子、汽车、房地产等行业的系统性机会趋于终结；4季度防御类行业首选银行和医药，高景气和政策支持行业首选轨道交通。其中医药细分领域关注医药商业、中药配方颗粒等，轨道交通近期项目批复力度加大，政策性银行将加大信贷投放力度，政策催化剂增多，银行的配置主要基于防御性行业的思路，估值便宜，有政策催化剂。

　　风险提示：经济快速回落

　　正文：

　　1、兑现收益

　　市场已经反映了流动性的好转，即将反映新的边际变化，新的变化方向在增长的再次回落，四季度将是由中性到谨慎过渡的阶段，建议寻找机会兑现收益。流动性层面6月份之后广谱利率回落，市场角度8月份地产的上涨是对流动性改善的集中映射，在新一轮增长重新快速回落之前，流动性角度难见更积极影响，这意味着四季度流动性不再是核心的变量，将退居到次要位置。经济增长层面，16年以来托底的基建和房地产投资都有增速回落的趋势，二月份以来的经济企稳或改善即将迎来变化，意味着盈利改善即将进入尾声；政策因素中性，三大风险即汇率、房市、流动性陷阱的应对措施尚无明确进展。

　　1.1 流动性因素已被市场反应，短期内看不到新的二阶拐点

　　2月底以来的估值反弹行情已被终结。2月底至8月中下旬市场反弹的核心驱动力在于流动性宽松引发的估值反弹行情，直接催化剂在于2月底的央行降准。反弹被终结的原因：一是市场已经充分反映了流动性宽松预期；二是流动性短期看不到新的二阶拐点，特别是政治局会议提及的抑制资产泡沫，930之后全国重启大范围限购，货币再次宽松需要看到明确的下行信号。流动性角度的观察维度，主要是两个视角，一个是信用风险角度，另一个是常规的货币政策以及广谱利率的变化。

　　流动性角度：信用风险对股票市场的冲击不再是重要变化。信用风险在4月份随着央企违约而发酵，5、6、7三个月监管机构连续进行了层级摸底，8月份之后债转股方面的信息在增多，特别是中钢国际、渤海钢铁等方案获批，意味着债转股整体方案即将公布，随着债转股政策的兑现，信用风险对股票市场冲击，逐渐过渡到类似地方债置换对市场影响，不再是重要变化。

　　流动性角度：资金价格下行但新的二阶拐点短期难现。2月份之后由于票据核查、信用风险等因素，票据直贴及不同类型债券发行利率方向背离，尤其是企业债发行利率有所回升，6月份之后企业债发行利率下行，各种利率同方向回落，显示出6月份之后出现了广谱利率的回落，这引发了6月中旬后二次反弹，目前的变化是各种利率下行过程放缓甚至有所回升，这意味着新的流动性二阶拐点短期难现。

　　市场已经反映了流动性因素的变化。6月份之后的第二波反弹已经反映了流动性角度的改善，7月份煤炭钢铁的上涨反映了信用风险的阶段性缓解以及债转股政策推出的预期；8月份金融地产的快速上涨反映了广谱利率的回落，煤炭、钢铁、金融、地产等流动性敏感行业的上涨已经反映了流动性的改善，特别是8月份地产的上涨是对流动性改善的集中映射，在新一轮增长再次快速回落之前，流动性角度难见更积极影响，这意味着四季度流动性不再是核心的变量，将退居到次要位置。

　　1.2 增长因素展望为负面

　　今年以来影响增长的核心变量1：专项金融债与基建投资。去年8月份为了稳增长，国开行和农发行向邮储银行发行专项金融债，去年四季度8000亿规模，今年上半年1万亿规模，7月份之后暂缓，根据我们在全国16个省的调研，70%以上专项金融债集中在基建领域，专项金融债对于基建投资二三季度最好，四季度即便重启，财政贴息的力度也将下降，作用上已经边际递减，从产业看，据调研先行金融机构，某政策行的投资方向中，公共设施开始显著下行（低于-10%，全国数据中公共设施增速为24%，约5万亿投资规模），公路（4%左右，全国数据为14%左右，3万亿规模）、铁路（7%左右，全国11%左右）一直低增速。

　　今年以来影响增长的核心变量2：财政与基建投资。今年以来，政府和投资者对于积极地财政政策一直比较期待，实际上上半年为了稳增长，中央预算支出已经达到70%，意味着下半年空间有限，且财政预算收入存在巨大压力，广义赤字已经超过4.5%，去年下半年财政结余的因素不存在，意味着四季度财政政策很难积极，财政收支背离正在缩小，支出增速将自然下行。

　　今年以来影响增长的核心变量3：房地产投资。房地产投资角度由于房地产销售向拿地的传导不顺畅，房地产施工是最关键的指标，按照调研来看，年初大量的新开工将在8、9月份贡献施工，这意味着四季度之后施工增速将继续回落，此外房地产领域的畸形信贷很难持续，这将对房地产产生重要影响。

　　四季度增长评估为下行。增长领域的评估来看，2月底以来的经济企稳主要依赖于房地产和基建投资，而从房地产投资角度评估来看，年初新开工将在三季度末端左右进入施工期，意味着四季度施工增速回落，房地产投资将继续回落；基建角度来看，一方面专项金融债的暂缓影响较大，此外四季度积极地财政政策空间不大，基建增速将在4季度自然回落。综合来看，四季度增长角度评估为回落。

　　1.3 政策因素中性

　　暂未看到新的大规模稳增长政策。从逻辑框架来看，由于流动性二阶段点短期难现，增长评估为下行，政策因素是下一波反弹首先变化的因素，从目前的变化来看，2016年前三季度增长均在目标值之上，意味着四季度稳增长压力下降，政策追踪来看暂未看到新的大规模稳增长，以及变革事件酝酿，力度待加强。

　　降准等货币宽松很可能再次滞后经济变化。货币政策目前受到抑制资产价格泡沫的掣肘，在热点城市扩大限购限贷的背景下，央行货币政策大概率维持中性，降准等货币宽松很可能再次滞后经济变化，即经济显著走差后，才再次出现，对股票而言目前存在空档期。

　　政策层面重点防范的三大风险，即汇市、房市、流动性陷阱，尚无明确进展。目前人民币汇率仍存在贬值压力，特别是在经济下行的背景下汇率贬值将对资产价格造成杀伤；房地产层面国庆期间各地陆续出政策，但是本轮房地产价格涨幅过大，持续时间过长，累积了不少的风险，需要时间消化；流动性陷阱层面，主要是M1增长过快，企业投资意愿不强，M1向M2传导不顺畅，亟待理顺。

　　政策从去产能、去库存到去杠杆，到补短板。去杠杆目前对于资产价格有所抑制，补短板是下一轮进攻的线索之一，重点在服务业和产业两端，我们重点梳理了日本、台湾、韩国、美国在经济衰退后的产业表现，主要在衰退性产业+前沿性产业的梳理，后续深度报告将详细论述。

　　2、09年以来第三次信用扩张接近尾声

　　2009年以来的第三次信用扩张始于2015年年中，特点是居民部分贷款再次拐点向上，而企业部分则持续下降，这和前两次信用扩张过程背道而驰，对经济的作用也是完全不同。目前第三次信用扩张接近尾声，17年信用再次收缩，2016按照贷款余额计算，新增贷款预计比15年略多，12-13万亿左右，如果叠加地方债置换5.5万亿，以及定向宽松（专项金融债1万亿+），17年信贷、地方债务置换以及专项金融债增速都将回落，这意味着17年后信用再次面临收缩。此外，目前中国房地产贷款占比接近美国06年45%左右的占比水平，由于2012年两轮信用扩张的部分均是居民部门，这意味近两轮主导信用扩张的因素转折，房地产贷款将显著下降。

　　2.1 第一次信用扩张过程：住户和企业均显著扩张

　　第一阶段：信贷扩张阶段（08年底-10年初）。08年底开始的扩张，10年初达到数据的拐点，均是趋势性拐点。期间变化是，2009年8月份首次提出控制信贷投放，属于二阶性质。特征为企业和住户部门均有显著扩张。

　　第二阶段：资本品的繁荣（10年-2011年一季度）。这个阶段反映出信贷首先对资本品的影响，从预期到实际的过程，收入、盈利能力都有体现，中间叠加了美国QE，是大宗商品巅峰时期。该过程结束于2011年1季度，标志是消费品价格涨幅更快、货币政策显著转向；工业品价格开始回落则是确认。

　　第三阶段：争夺流动性阶段（10年Q4-2011）。这一时期的研究和观察的重点转向争夺流动性，此前流入资本品的货币或资源无法顺利的回归到终端消费品，实体经济出现货币资源的争夺，这个阶段是系统性风险阶段，期间的区别是谁相对不那么差，流动性的争夺出现非常典型的季度效应特征。

　　第四个阶段：错误投资的确认和清理阶段（2011-2012）。09年大量的投资在3年后基本完工，调研数据和工业产能利用率是这个阶段的跟踪重点，以确认是否进入这个阶段。调研数据显示，大致是在年中，工业品价格表现是对此的确认指标（辅助确认指标）。政策的应对是进行新一轮的刺激，但刺激的结果与预期有所不同，信贷没有进入产能部门，因为产能利用率本身很低，企业部门变化非常小，这带来随后的和家庭部门相关产业的繁荣。

　　2.2 第二次信用扩张：住户显著扩张，企业小幅扩张

　　第1个阶段：二次信贷刺激（12Q3-13Q2），实际上新一轮的第一阶段。观察的重点再次放在信贷的流向，住户贷款拐点向上，企业部门维持横向或幅度极小的变化。工业部门由于没有获得新的资源，没有趋势性表现；

　　第2个阶段：住户相关的资本品部门的繁荣（2012Q4-2013Q3）。地产、汽车甚至家庭用耐用消费品，实际上具有资本品的属性，是缓慢满足需求的商品。工业部门基本未受到影响，整体表现平淡（包括价格、产量等）。

　　第3个阶段：争夺流动性阶段（2013Q3-Q4）。开始于2013年的3季度左右，标志是稳增长带来地方政府的货币需求，家庭部门对信贷需求的程度显著提高，相关的利率水平不断上升，此次争夺流动性更多是政府部门提供公共产品和居民部门购置耐用消费品（资本品）之间的争夺，都是终端需求。2013年4季度被确认是最严重的阶段，经济的回落也已经兑现。该阶段跟踪的重点为政府部门相关地方国企获得资源的渠道，企业债是一个很好的指标。

　　第4个阶段：家庭部门相关资本品行业景气度回落。开始于2013年三季度，典型代表为地产行业和汽车行业，对这些行业产生影响已经延续了几个季度，即将确认大致的经济中枢。“这次回落最大的一个意义是，给出中长期信号。

　　经济中枢逐渐确认，底部徘徊下产业分化。如果此次回落没有出现新的趋势性下行，基本可以确认07年以来的经济下行基本结束，即经济中枢将确认，正式进入底部徘徊阶段，这个底部徘徊，来源于两方面，一个是旧的行业下行逐渐放缓，一个是新的行业不断成长，表现出来则是，工业和服务业对经济贡献度的区分；同时价格压力在下降，流动性环境将在2014年重归好转，重回2012年开始随后中断的宽松过程，或者类似97年之后的情形。

　　2.3 第三次信用扩张：住户和企业背道而驰，正接近尾声

　　第三次信用扩张始于2015年年初。2015年开始的第三次信用扩张基本上源于住户部分的信用扩张，非金融企业和住户部分信用扩张方向背道而驰，这和前两轮信用扩张完全不同。第一次信用扩张住户和非金融企业贷款增速均快速增长，带来了经济的阶段性繁荣；第二次信用扩张住户部分出现明显拐点而企业部分基本上持平或者小幅提升，表现为经济的反弹；第三次信用扩张仅仅只有住户部门出现明显拐点，而非金融企业贷款增速持续回落，经济增长甚至没有出现反弹。

　　第三次信用扩张接近尾声，17年信用再次面临收缩。2016按照贷款余额计算，新增贷款预计比15年略多，12-13万亿左右，如果叠加地方债置换5.5万亿，以及定向宽松（专项金融债1万亿+），17年信贷、地方债务置换以及专项金融债增速都将回落，这意味着17年后信用再次面临收缩。

　　房地产贷款将显著下降。目前中国房地产贷款占比接近美国06年45%左右的占比水平，由于2012年两轮信用扩张的部分均是居民部门，这意味近两轮主导信用扩张的因素转折，房地产贷款将会显著下降。

　　3、四季度行业配置：超配医药、轨道交通、银行

　　行业配置的思路：四季度整体基调谨慎，行业配置从防御类行业和高景气行业选择，2月底以来超配的食品饮料、电子、汽车、房地产等行业的系统性机会趋于终结；4季度防御类行业首选银行和医药，高景气和政策支持行业首选轨道交通。其中医药细分领域关注医药商业、中药配方颗粒等，轨道交通近期项目批复力度加大，政策性银行将加大信贷投放力度，政策催化剂增多，银行的配置主要基于防御性行业的思路，估值便宜，有政策催化剂。

　　3.1 医药细分领域医药商业、中药配方颗粒等

　　医药行业的配置主要是基于防御的配置思路，一方面医药细分领域和白马公司估值有安全边际，行业业绩已经触底；另一方面医药的催化剂比较多，例如公立医院改革、分级医疗、一致性评价等。细分领域建议关注医药商业、中药配方颗粒等。

　　细分领域1：中药配方颗粒。预计中药配方颗粒市场2016-2020年五年的复合增速超30%，到2020年规模达到300亿以上。行业快速增长的逻辑：一方面是替代中药饮片，且该趋势仍延续；另一方面是政策催化剂不断增多，对行业影响最大的三大政策为配方颗粒生产企业资质的放开、试点医院的放开和医保对中药配方颗粒报销的扩容。第一，品类齐全、产品优质、服务能力强的有望在放开后首批进入行业的区域龙头企业，关注华通医药；第二，原有6家试点企业在市场耕耘十多年，先发优势显著，在产品和销售方面，可以受益于行业的快速扩容，受益标的红日药业、华润三九、中国中药（H）。

　　细分领域2：医药商业。医药商业业绩普遍较好，上半年扣非后净利润同比增速达到20%以上；区域行业龙头企业联合建立药品集中采购平台，将刺激医药流通行业加速集中化；“两票制”、“营改增”、“94 号文”等政策催化剂增多，受益标的：中国医药、九州通、国药一致、柳州医药、济川医药等。

　　3.2 轨道交通

　　轨道交通建设力度较大，发改委批复增多。轨道交通为近年来稳增长的重要抓手，2016年年初至今，发改委已经批复了43个城市约8600公里的城市轨道交通建设规划，目前在建的里程超过3000公里。

　　城市轨道交通在二三线城市蔓延。43个城市轨道交通建设方案，包括北京、上海、天津和重庆4个直辖市；深圳、厦门、宁波、青岛、大连5个计划单列市；大部分的省会城市；苏州、东莞、佛山、无锡、常州、徐州、南通、芜湖、洛阳、包头等经济、人口规模较大的城市。

　　轨道交通投融资体制有所突破，政策性银行四季度将加大信贷投放力度。一是“轨道+物业”、“轨道+社区”、“轨道+小镇”的综合开发模式。该模式主要是把轨道交通建设带来的沿线增值效益，通过适当的开发方式反哺轨道交通建设。二是PPP模式，政府部门在大力度引导社会资本，参与轨道交通建设。根据财政部发布的PPP综合信息平台3月份的数据显示，轨道交通的投资近1万亿元，占平台项目总投资的12%。三是通过发行债券、、产业基金、融资租赁，到境外发债的多元化筹资的方式。此外，政策性银行例如国开行等加大轨道交通项目的信贷投放力度。

　　轨道交通标的：永贵电器、鼎汉技术、佳都科技、康尼机电、广日股份、春晖股份、时代新材等。

　　3.3 银行

　　支撑因素之一：估值优势明显，防御属性强。目前银行在全市场所有行业中估值最低，大行PB低于1，股份制银行PB在1.2附近，有一定的安全边际。

　　支撑因素之二：业绩已经下调，存在超预期的可能。金融业绩已经被下调，市场已经反映了业绩的下修，市场预期银行今年净利润负增长，券商和保险业绩大幅下滑，目前看券商和保险业绩最差时期已经过去，银行业绩存在超预期的可能。

　　支撑因素之三：政策支持力度将增强。市场对于债转股政策的讨论在增多，媒体也在放风，随着信用债到期压力的增大，债转股政策仍有可能出台，此外，还有金融工作会议等政策性催化剂。

　　标的：招商银行、民生银行、宁波银行、兴业银行、光大银行、中信银行、农业银行等。