天使亦魔鬼:CDS的前世今生

　　信用违约互换概述

　　信用违约互换的基本结构是,寻求信用风险保护的当事人(CDS买方),为避免参照实体发生信用事件,向信用风险保护提供人(CDS卖方)定期支付固定费用,由信用保护卖方在约定时期内,就参照实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约,这种保护通过参照实体发生信用事件时卖方向买方提供补偿来实现。

　　美国信用违约互换的发展历程

　　信用违约互换的出现与特定的经济环境密不可分。美国20世纪80年代出现的存贷机构危机、80年代末和90年代初出现的大批商用按揭违约,以及之后的经济衰退,使银行的资产质量恶化,资本充足率下降,市场流动性匮乏,企业和其他借款人筹资成本上升。在这种背景下,既能帮助银行改善资产负债状况,又可以降低筹资成本的信用违约互换等信用衍生产品应运而生,并迅速发展壮大。美国信用违约互换的发展历程大致可以分为产生与平稳发展(1995-2004年)、过度投机中的爆发式发展阶段(2005-2008年)和金融危机后的新趋势(2009年至今)三个阶段。

　　中国信用衍生品探索道路

　　2010年7月16日,中国银行间债券市场推出了一款总面值6亿元的“可选择信用增进债券”,它包括两个品种,其中一个品种为 5 年期中期票据,另一品种为中期票据与“中债合约Ⅰ号”的捆绑产品,开启了中国探索信用衍生产品的序幕。交易商协会于2010年10月29日发布了《指引》,正式推出了信用风险缓释工具,即CRM,但CRM市场在几年来发展十分缓慢。2016年9月23日,在《指引》的基础上修订成《业务规则》,“中国版CDS”再起航。2016年推出的《信用风险缓释工具试点业务规则》是在2010年《信用风险缓释工具试点业务指引》的基础上修改而成的,修改的基本原则落在推出新产品、减少不必要的市场管制和进入门槛、防范风险等方面。

　　信用违约互换定价原理与实例

　　信用违约互换的定价方法十分丰富,简单的如用标的债务收益率减去无风险利率作为互换利差(CDS Spread)估计值,复杂的如对违约参数进行建模。本文仅对国外常用的模型,即约化模型(Reduced-Form Model)进行简单的介绍,并用CRMW产品进行实证分析。