A股上市公司财报另类解读之制造业周期:财报看制造业去产能、调结构、增效益

　　制造业处于扩产能低谷、盈利上升期

　　当前我国制造业处于扩产能周期的底部区域,盈利处于上升期。从经营现金流/盈利改善到扩大投资需要一年半左右,从投资建设到形成固定资产需要一年左右。2015制造业经营净现金流含量回升,而投资没有如期回升,原因在于运营效率和盈利能力下降。2016H1盈利能力回升,下半年固定资产投资增速有望回升,但是2018年才会形成产能。我国制造业的盈利能力呈现周期性波动,当前处于盈利能力上升期,其中2016年盈利能力大幅上升是因为大宗商品价格反弹。净资产收益率2015年下降幅度超过毛利率、2016年上升幅度低于毛利率,原因在于并购导致净资产快速扩张。毛利率与制造业股价表现相关性较高,从毛利率变化趋势看,制造业股价有望持续上涨。

　　毛利率持续上升得益于产业转型升级

　　制造业整体毛利率提升是产业结构转型带动的,行业毛利率提升是技术升级、规模效应、产品涨价等带动的。2011年-2015年毛利率提升得益于产业结构转型,高毛利产业占比上升;2016H1毛利率提升得益于大宗商品涨价,钢铁、有色等行业的毛利率回升。分行业看,电子设备、电气机械等行业毛利率上升得益于技术升级;家具制造、茶酒饮料等行业毛利率提高得益于规模效应;钢铁、有色等行业毛利率下降受产品价格下跌拖累。供给侧改革将推动大宗商品价格上涨、周期性行业毛利率提升,进而推动整体毛利率提升。

　　资产周转率下降受非运营资产扩张拖累

　　制造业资产周转速度下降不仅是各项资产周转速度下降导致的,更是非流动资产过度扩张导致的。2011年以来资产周转速度下降的主要原因是非流动资产占比提高,尤其是商誉、可供出售金融资产等扩张导致非流动资产周转速度大幅下降。从行业角度看,固定资产周转速度下降主要是各行业资产周转速度下降导致的,而产业结构转型、高周转率行业占比上升提高了资产周转速度。供给侧改革推进有利于固定资产增速下降、营收增速回升,进而促进制造业固定资产周转速度提高。

　　家具、食品等行业盈利能力将持续上升

　　2015年家具、食品加工等行业盈利能力强且边际改善,未来化学制品、食品制造、医药制造等行业盈利能力有望改善。2016年上半年,多数行业处于盈利回升/上升期。如果行业盈利能力稳定或是提高,同时产能扩张放缓、运营能力下降幅度不大,那么说明行业未来盈利能力有望改善。因此,推荐关注化学制品、食品制造、医药制造等盈利能力有望持续改善的行业。