事件驱动型选股策略之十五:可交换债过往投资案例带来的启示

　　主要内容:

　　我国可交换私募债概述:(1)可交换债是指上市公司股东发行的,一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。可交换私募债实际上是嵌入了股票看涨期权的债券,到期投资者如果选择不换股,那么发行人必须按照事先的约定还本付息(2)与传统的可转债相比,可交换债券不新增股票,换股的股票为原股东抵押的那部分股票。同时,可交换债发行主体不是上市公司本身而是上市公司股东。不同的地方是,可交换私募债也会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益,总体而言,大部分可交换私募债最后都是顺利转股、赎回、到期还本付息、回售等四种结局。(3)对于发行人而言,发行可交换债主要有变相减持、融资和股权结构调整三重功能,发行人目的很大程度上决定了条款设置和债券最后结局。(4)我国2013年才开始发行首支可交换债,但后续发展很快。截止到2016年8月31日,证券市场已经发行了43支可交换私募债,其中7支已经到期,36支尚未到期,未到期的私募EB 规模达286.4亿元。

　　什么最近私募EB 重获市场关注?我们认为,可交换私募债最近重获市场关注与7月27号的银行理财新规和证监会限制减持规定密不可分的。(1)2016年7月27日银行理财新规对银行以前的高风险资产投资作了限制,资产荒背景下,银行等大型资产配置机构难以找到相对高收益的低风险资产进行配置,相比之下可交换私募EB 债受益优势明显。例如,目前已经发行的45只可交换私募EB 中,发行利率超过4%的就有29只,票息收益率明显高于同期国债收益率。(2)私募EB 可作为规避减持新规的工具。进入转股期后,如果最终投资者执行换股权,这种以发行可交换债形式换股减持属于被动减持,不受监管层减持规定限制。(3)多因素共同推动下,近期EB 发行出现井喷。仅7月中旬以来,就至少有28家公司有可交换债发行意向,而过去3年发行的EB 不到50只。

　　通过案例看可交换债:

　　EB 案例一:14海宁债发行人转股意愿弱,债券持有到期后摘牌。(1)14海宁债是海宁皮城的第一大股东海宁市资产管理有限公司在2014/7/31发行的一期可交换债,转股期为2015/8/3~2016/07/27,即使转股也不影响发行人大股东地位。其高发行溢价率、高票息(7.3%)、无下修条款和换股期前有赎回条款均表明发行人换股意愿弱。(2)最终,由于转股前15个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软,2016/7/27债券到期时,仅有54.89万股股票在2015年完成转股,没有转股的这1945.2万股全部到期获得本息。

　　EB 案例二:神州高铁12个月后转股收益超过30%,如果加杠杆后劣后级收益率超过110%!(1)15宝利来是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在2015/7/19发行的一期可交换债,转股期为2016/7/19~2016/11/17。这个案例的特别之处在于票息高达10%,初始转股价格较发行当日收盘价就有13%的折价。同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款,股价上涨带来的博弈空间大。(2)2016/7/19换股日这天,神州高铁收盘价高于初始换股价36%;8月5日,神州高铁公告称所有债券已全部换股,债券投资人估计收益率高达32%。假设15宝利来持有人以2:1的杠杆融资,优先级的成本为7%,成功转股且刨去成本后可以获得16%年化+96%的换股收益,收益可观!l EB 案例三:东旭光电大股东定增+可交换债模式。该公司控股股东东旭集团实施的定增+同时发行可交换债新玩法,成为用EB 债套利的经典战役,值得投资者重点关注。其操作模式如下:(1)首先,大股东斥资30亿元以6.82元/股的定增价格拿到筹码。(2)其次,大股东在准备定增的同时也发行可交换私募债。2015年6月3号控股股东东旭集团分两次发行可交换私募债,共公开募资31亿,其中15东集EB 募资16亿,2016年6月23号可以开始转股(后推迟为2016/7/28),另外一只15东集01募资15亿,2016年7月29号进入转股期。2只EB 票息均为7.3%,初始转股价均为12元/股。其中15东集EB 转股价较起息日收盘价折价11%,且自动下修条款表明发行人减持意愿相对较强。(3)最后,转股开始日前1个月公司不断出现利好消息,控股股东顺利减持。如果15东集EB 投资者在转股日转股,可获得约20%的收益率。事实上,截止至8月19号,152817575股股票全部被可交换债券持有人转股,转股比例100%。

　　EB 案例四:中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期,提前退出。(1)2016年初中珠医疗通过发行股份的方式并购了一体医疗100%股权,一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。根据一体集团承诺,这部分股份存在12~36个月不等的限售期,最早的一批也要等到2017年2月24号解禁。(2)为了提前退出,2016年8月25和9月2日,一体集团分别发行EB 债16体EB01和16体EB02,其中16体EB01将于2017/2/25转股,16体EB02则将于2019/2/25转股,从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度看,一体集团通过发行可交换债的方式,相当于提前退出了。(3)尤为值得一提的是,中珠医疗大股东中珠集团可交换债发行申请也已通过交易所审核,这样实际上也就把大股东和二股东的利益捆绑了,使得可交换债的发行更容易达到预计的目标。

　　可交换债过往投资案例带来的启示:(1)一般而言,了解上市公司发行可交换债主要从两个渠道:一是深交所固定收益现金平台/上交所公司债券项目信息平台,二是会在标的股票对应的上市公司公告里简要披露。当投资者从公开信息了解到可交换债发行时,资金方往往已经找好,其他方很难参与,我们这里仅讨论和可交换债上市后的股票相关投资机会。(2)当可交换债上市后,正股存在一些条款博弈带来的投资机会。由于可交换债个券条款设置差异大,转股时的市场环境也不一样,很难有统一的规律,我们仅从过往成功案例提供几点思路:第一、首先要弄清发行人发行目的,如果发行人目的是减持/套利、股权调整,就可能有做高股价促成转股的动力;如果发行人目的仅是融资,投资者应该尽量选择票息率高或者有补偿利率的个券。第二、对于发行目的是减持/套利、股权调整的个券而言,如果转股前1个月内正股股价低于转股价但又未促发下修/回售条款,这类正股存在短期的博弈性机会。第三、优先选择正股资质比较好的标的,提高享受转股超越收益概率。第四、如果大股东和二股东同时发行可交换债,且目的均为减持,则股价上涨诉求会更强。