专题研究:9月是否加息无法确定 低利率周期进入末端

　　低利率周期越尾部越脆弱,如今市场已经是风声鹤唳。周五,随着波士顿联储主席罗森格伦发表鹰派言论,及欧央行比较淡定的表现,全球利率出现一轮跃升,风险资产价格则出现明显负向表现。美国10年期国债收益率进一步升至1.67的位置,10天前这一数字还是1.57。其实9月是否加息依然无法确定,市场风声鹤唳一般的敏感属于典型的低利率周期末端的特征。

　　利率是经济增长周期的映射:以库存周期为坐标来看,美国十年期国债利率正处于一轮周期末端。利率本质上取决于经济名义增速,我们可以以库存周期这样一个相对稳定的坐标来观测一下美国十年期国债利率的相对位置。在过去20年中,每一轮库存周期都对应一轮利率周期,大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回,每轮3-4年,比较符合教科书模式下基钦周期的特征。如今库存和利率正处于2012-2016年一轮经验周期的末端。

　　从需求-库存关系看,美国有较大概率进入库存震荡上行期,并对应利率上行周期。美国制造业新增订单的下行至2015年Q3终止,在过去一年中处于震荡和趋势性弱回升的状态。PMI新订单指数在近月(3月至7月)也在高位,按照库存目前的经验低位和订单对库存的领先关系,美国大概率进入库存上升期,而这一点在经验上对应利率下行阶段的终结。

　　08年底开始的低基准利率与后危机时代定位有关(可比87年危机及00年科网泡沫后),不会长期逆周期。基准利率的变化亦不会违背经济周期。从历史上看,联邦基金目标利率与GDP周期、库存周期基本上如影随形,只有在2008之后的6年中,利率一直平行于极低的状态。其实这一点与美国经济及全球经济“后危机时代”的定位有关。历史上有两轮类似情况,都属于基准利率下行比经济名义增速下行更久,一轮是1990-1992年的降息周期;一轮是2001-2003年的降息周期,而这两轮分别受87年危机及90年代末科网泡沫危机影响。2008年经济危机影响全球,其后遗症要更为深远,因此美联储干脆将利率锁定在了2018年12月以来的地平线位置,直至2015年12月。随着2011年5月以来的库存周期下降期在2015年底临近末端,联邦基金利率已经开始跟随着名义GDP修复期在走,已经成为历史的后危机时代超低利率期(2009-2015)并不应是一个长期再参照的利率均衡位。