债券衍生品系列专题之一:利率互换是对冲现券利率风险的利器

　　主要内容及结论:

　　利率互换是对冲现券利率风险的利器,也可以通过互换合成浮动或者固定的现金流,用于管理资产负债,制造合意敞口或锁定收益。

　　利率互换的理论定价需要重点确定三个变量:固定端利率、浮动端利率和即期贴现率。通过对利率互换价值变动的泰勒展开,我们可以将将合约的绝对价值变动完全分解为一阶变动和二阶变动,即ΔV=DVO1+CVO1。

　　风险对冲之所以非常重要,是因为通过减少组合对利率的敏感度,可以降低组合的波动性,降低波动性以后便于增加杠杆,而“低收益*高杠杆”,是债券交易的重要思路,尤其对于衍生品来讲,保证金具有天然的杠杆优势。

　　互换价格随利率变动的曲线形态与债券关于x轴对称,互换的二阶导随利率上升减小,即互换的凸度通常情况下为负值,收益率每上行一个bp,引起的互换价值上升程度减小,或者说收益率下行引起的互换价值下降幅度增大。利率互换的多头暴露在利率下行的风险中,其也更加偏好正的凸度。利用利率互换对冲现券风险,相比于完全使用现券对冲的组合,会降低整个组合的凸度,一定程度上削弱收益率大幅下行时组合获利的能力。根据我们较长时间跟踪,利率互换在2~3年附近经常出现凸度为正的情况,那么对于组合性能来讲,更适合持有而非卖空凸度为正的期限品种。

　　文章介绍了选定现券组合的篮子,保持现券仓位不变,利用国债期货和利率互换将组合久期调整到合意久期的具体思路。需要根据组合剩余期限选定不同的对冲工具,并且将目标久期直观化为剩余期限。对于国债期货,要进行收曲线非平行移动的收益率β调整;对于利率互换,编写每日DVO1和CVO1计算套保比率。通过国债期货与利率互换套保的比较发现:互换套保的优点为场外产品数量灵活,更容易对冲到合适的敞口,资金占用低,如果双边同时持有流动性较好头寸,5年利率互换保证金在万三左右可覆盖绝大部分风险,5年单边持仓名义本金的1.5%基本可以覆盖全部损失。缺点为近期利率互换套保现券组合市值波动高,套保效果不如国债期货,尤其是希望实现比较完全的对冲,或者对冲长期利率债的情况下,利率互换套保效果略低。

　　互换最基本的应用是降低融资成本,同时利用利率互换进行负债管理和资产管理。通过利率互换,使负债成本锁定在一个固定的利率水平,或者增加资产收益,互换是表外业务,不改变先走资产和负债的数量,但能使负债和资产的利息及收益发生有利的改变。在使用互换进行资产负债管理时,有三步骤1、确定当前头寸,主要是利息的当前流向。2、针对当前头寸建立反向对冲头寸,反向的利率现金流流向。3、建立互换。利率互换套利的主要策略主要有浮息债与互换锁定策略、择时交易策略、曲线利差交易策略(包括简单的利差交易策略和蝶式策略)以及基差交易策略。