2016年A股中报分析系列之三:非金融企业“脱实向虚”

　　投资意愿:非金融企业资本开支和在建工程持续负增长。

　　16年以来,民间投资加速下滑,M1-M2剪刀差不断扩大,宏观数据显示的投融资意愿低迷在企业财报中有何反映?本篇报告将尝试从16年中报数据进行分析。非金融企业资本开支和在建工程持续负增长。从现金流量表上看,15年2季度以来,非金融企业的资本开支已连续5个季度负增长,2016年上半年同比下降1.9%,降幅已较1季度有所收窄。从资产负债表看,非金融企业的在建工程从15年4季度以来持续负增长,在建工程占总资产的比重已经从13年的7.3%左右下降至5.3%左右。

　　融资需求:16年上半年非金融企业融资净现金流高于往年同期水平,长期有息负债增速回升,债券融资替代银行贷款。

　　16年非金融企业上半年融资净现金流高于往年同期水平。一般企业每年的融资净现金流主要来自1季度,12-15年平均水平为4500亿元,而16年1季度接近5050亿元。另外,12-15年非金融企业的融资净现金流在2季度一般不到400亿元,而16年2季度达到2150亿元左右,表明16年上半年非金融企业融资并未萎缩,反而大幅扩张。非金融企业长期有息负债增速回升,债券融资替代银行贷款。15年1季度以来,长期有息负债增速从10.6%回升至17.3%。在长期有息负债的结构中,16年上半年长期借款的增速仅8.7%,较15年1季度下降3个百分点;而应付债券的增速则大幅提升至40%以上,体现出近年来非金融上市公司的融资渠道逐渐从银行贷款转向债券融资。

　　非金融企业资产“脱实向虚”,现金和投资性房地产占比提升;中小创重组并购活跃,商誉占比大幅提升。未来关注PPP模式对企业投资的拉动和重组并购收紧下对中小创外延式发展的影响。

　　尽管非金融企业的资本开支和在建工程持续负增长,但是融资净现金流和长期有息负债仍在扩张,那么非金融企业获取的资金都投向了哪里?现金和投资性房地产占比提升。15年以来非金融企业货币现金同比增速超过20%,现金类资产占比也提升至13%。此外,15年以来投资性房地产平均增速在25%以上,占比也从12年的0.9%提升至16年的1.2%。非金融企业现金和投资性房地产占比的提升一定程度上表明在实体投资回报率下降的情况下,企业资产存在“脱实向虚”的迹象。中小创重组并购活跃。12年以来,中小创的资本开支仍然维持较高速增长,特别是创业板,16年上半年资本开支增速超过30%。由于中小创企业一般属于新兴企业,对固定资产的投资需求并不高,“资本开支”主要是为无形资产所支付的现金,从资产负债表中的“商誉”这一科目也可以侧面印证。截至2016年上半年,创业板和中小板公司整体的商誉占总资产的比例接近13%和5%。无论是中小创资本开支的高速增长还是商誉占比的大幅提升,均反映出中小创过去几年重组并购活跃。企业投资意愿的提升从根本上讲依赖于投资回报率的回升,这取决于企业对未来长期经济增长、宏观政策取向以及行业景气度的预期。此外,我们认为未来值得关注:1)PPP模式能否促进企业资产“脱虚向实”?目前PPP项目投资需求已经超过10万亿,项目行业也涵盖从基建环保到教育医疗等多个领域。若未来这些PPP项目能够切实推进落地,则有望促使企业加强对相关领域的投资。2)并购重组收紧下对中小创外延式发展的影响。16年1-8月中小创完成的并购事件为108例,相较于13-15年的完成数量已大幅减少。并且今年监管层对并购重组始终保持高压态势,因此未来中小创并购热潮降温后对其业绩的影响值得关注。