“热点轮动”难以成为引领市场整体上涨的主线 市场仍未走出“慢熊”格局

　　本周的主要变化有:1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速32.8%,同比增速继续回落;2、国内工业品中钢铁、水泥、煤炭均上涨,海外大宗中原油延续反弹,其余商品价格保持平稳;3、两融余额较上周上升1.2%至8717.6亿元,本周A股整体大小非净增持60.01亿,主要由房地产行业增持(70.53亿)贡献。

　　就市场情绪来看,本周五地产银行股大涨之后,因为“资产荒”而看多股市的呼声再次加强。

　　就以上问题,我们的看法是:

　　1、“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果,但从“资产荒”到“股市涨”,中间还要经过一个大类资产配置的过程,这也是为什么最近这一年来,有时候因为“资产荒”看多股市是对的,有时候因为“资产荒”看多股市又是错的。在流动性宽松的环境下,目前宏观数据疲弱、民间投资下滑,可见资金仍然没有进入实体经济,现在是“流动性陷阱”。而在资本管制的环境下,这些资金配置的方向确实只剩下国内的金融资产--可见“资产荒”是“流动性陷阱”下的必然结果。但是国内的金融资产又分为避险资产和风险资产,只有资金的风险偏好较高时,其大类资产配置的方向才会是风险资产,这时“资产荒”才会带来“股市涨”(比如去年四季度的时候);而当资金的风险偏好较低时,其大类资产配置的方向是避险资产,这时“资产荒”就不会带来“股市涨”(比如今年1月份的时候)。

　　2、真正影响股市波动的因素是“风险偏好”,而“资产荒”和“风险偏好”之间没有直接的联系。因此“资产荒”这样一个逻辑对股市的“空头”和“多头”来说,都是一个很难驾驭的概念--“空头”是永远无法真正去证伪“资产荒”的,而“多头”又经常在自以为是“宜将剩勇追穷寇”的时候遭遇毫无征兆的下跌。从上文的分析可以看出,“资产荒”下的大类资产配置是受“风险偏好”影响的,而“资产荒”和“风险偏好”之间其实并没有直接的联系。结果这对“空头”和“多头”都造成了困扰--对“空头”来说,当大家都把股市上涨的理由归结为是“资产荒”的时候,其实这个理由是无法被证伪的,所以在股市上涨的时候,“空头”要和“资产荒”作对是非常痛苦的一件事;而对“多头”来说,因为相信“资产荒”而去做多股市,却往往在势头良好的时候,遭遇一些毫无征兆的下跌,而且每次下跌在事后来看,理由都是不一样的。

　　3、静态来看,保险等机构在“资产荒”下增持上市公司股票、为股市带来增量资金的行为确实是合理的、无法被证伪的。根据我们的路演了解,目前银行理财的负债端成本在4.5%以上,中小保险机构目前的负债端成本在6%以上。而在利率下行的大环境下,这些机构要找到能够匹配负债端成本的合意资产已经越来越少了。这时候通过对低估值、高股息率公司的增持,如果是权益法记账,则有望获得高于负债端成本的无风险收益;如果是成本法记账,则有望博取更高的风险收益,而低估值股票的风险并不大。所以近期保险等机构因为“资产荒”增持上市公司股票的行为,看起来是合情合理的--其实这个逻辑在去年底的时候就已经很通顺了,现在的利率水平比当时更低,所以就更难被证伪了。

　　4、但动态来看,“资产荒+流动性陷阱”的现状和“脱虚向实”的政策导向充满了矛盾--如果未来政策面生变,则风险偏好就会受到抑制。在“资产荒”和“流动性陷阱”并存的环境下,一方面企业不愿意将低成本的资金拿去投资,而是用来“借新还旧”;另一方面资金流向金融资产还容易推升资产泡沫,这都和今年以来监管层所强调的“脱虚向实”相矛盾。所以我们认为,未来政策面的变化非常关键:如果政策面还是维持不变,对当前局面持纵容态度,那么包括股市在内的资产价格继续上涨也是有可能的;但如果政策面发生变化,要着力于解决“资产荒”和“流动性陷阱”的问题、引导资金“脱虚向实”,则可能会抑制风险偏好的提升--我们在上期的周报《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”》(2016-8-7)中已经指出,要同时解决这两个问题,唯一的办法就是政策加杠杆搞财政刺激。因为一方面,既然“资产荒”降低了国债收益率,那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债;而另一方面,既然民间资金进行实业投资的意愿极低,那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资,自行创造实业需求,从而走出“流动性陷阱”。如果未来是走这样一条政策路径,其实就会抑制股市投资者风险偏好的提升--首先,这意味着未来政策发力的方向是财政政策,而不是货币政策,因此货币进一步放松的预期会消失;其次,政策加杠杆搞财政刺激其实就是“走老路”,这可能会抑制市场对改革转型的预期(流动性放松和改革转型,是我们认为影响A股风险偏好最重要的两个因素)。

　　5、结论:还是把近期低估值、高分红收益率股票的上涨当做是前期“热点轮动”的延续,但这样的“热点”还是很难成为引领市场整体上涨的“主线”,市场仍然没有走出“慢熊”格局。我们在7月17日的周报《“热点”为何难成“主线”?》中提到,市场“热点”在快速轮动,但却没有一个“热点”能够成为引领市场整体上涨的“主线”。背后的原因在于市场是“看长做短”的,但所有的“热点”虽然有短期催化剂,但是却都讲不出一个无法被证伪的中长期大逻辑。近期表现较好的低估值、高分红股票也面临同样的问题--首先,所谓“低估值”、“高分红收益率”也是一个静态的概念,一旦其股价上涨到一定程度,则估值就会上升、分红收益率就会下降,所以这个故事讲不长;其次,从下表可以看出,公募基金二季度配置仓位创历史新高的行业在近期均表现不佳(如黄金、半导体等),而近期表现较好的地产、银行恰好都是公募基金配置仓位创历史新低的行业,这也是资金不断在“热点”之间进行短期切换的表现。所以我们认为,确实不排除地产、银行这些低估值、高分红收益率类的股票在短期成为市场的“热点”,但由于他们也缺乏中长期大逻辑支撑,因此无法成为引领市场整体上涨的“主线”。而一旦我们在上文提到的政策面发生变化,将可能使“流动性宽松预期”和“改革预期”消退,这样便会抑制市场整体风险偏好,使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在结构上,届时的热点可能又会切换到那些和政府加大投资相关的板块上去(比如建筑、环保等)。

　　6、风险提示:政策超预期.