蓝筹的共识与分歧 “资产荒”下的配置策略

　　中信证券：蓝筹的共识与分歧

　　观点回顾。8月策略月报我们建议聚焦蓝筹股，并围绕着价格（周期品涨价、定价权）、业绩（稳定、超预期）、分红（高分红价值）三个维度进行推荐。而上周周报中，持续一个多月的大强小弱风格下，防御型配置的价值在边际下降，我们建议可以开始关注小票的一些机会，“拥挤防御”不如“从容进攻”。本次周报我们讨论蓝筹板块的内部轮动，同时新增提示PPP主题的机会。

　　指数难以走出明显趋势。一方面，几轮股灾的影响下，政策上对A股的关注度显著提升，防范金融风险、规范资金使用、引导资金“脱虚向实”等政策的重心和基本方向没有改变，市场整体处于存量博弈状态。另一方面，预计2016年A股整体盈利增速平稳，指数波动中枢比较稳定；而市场对汇率和信用等老风险敏感度降低，风险偏好下行较慢；另外，近期无风险利率下行也意味着无论是价值还是成长，向下杀估值的空间有限。把观测期拉长，A股将依然处于政策高度关注下的存量资金博弈行情中，无论是“吃饭”还是“买单”，都只是这个背景下的短期波动而已，整体上，指数难以走出明显趋势。这种行情下，提高收益的关键在于对风格切换的把握、以及对潜在强势板块的布局。

　　蓝筹板块的共识与分歧。本轮蓝筹的机会并非基于防守的逻辑，市场最近在防御型策略上的躁动，在蓝筹板块上形成的共识，与其说是回归价值，不如说是“价值地投机”。理解市场在蓝筹板块内部的分歧，把握蓝筹内部的板块轮动更重要。主要需要把握三点：一是前期强势的板块上涨后会失去了相对估值优势；二是行业反转效应和市场共识提升，前期滞涨，且预期差修复空间最大的行业更有机会，如地产；三是政策和基本面因素重叠下预期改善确定性更高的领域更值得关注，如基建。

　　亮马组合调整：调入地产、建材行业。展望下半月，考虑汽车销量增速预期的变化，以及油价低迷影响价格，我们调出汽车和基础化工行业；考虑水灾影响供给、灾后重建影响需求，以及地产板块低估值、高分红特征，我们调入建材和地产板块。行业配置为：房地产20%、煤炭20%、钢铁20%、有色金属15%、医药15%、、建材10%。相应的，亮马个股组合调整为：金融街、嘉宝集团、旗滨集团、阳泉煤业、西山煤电、河钢股份、首钢股份、中色股份、新洋丰、浙江震元。

　　再议基建主线，PPP主题升温。本次周报还用了一些篇幅来分析近期值得关注的PPP主题。我们在5月的专题报告《A股策略联合行业专题：不确定中的确定—基建产业链》中提到，经济内生增长动力趋弱的背景下，基建扮演更重要的稳增长角色，城市轨交和PPP是这轮基建投资最重要的两个把手。之前的城轨板块已有所表现，而PPP有望成为后续重要的增量看点。

　　本轮PPP主题行情有何不同？一方面，项目落地加快是直接催化。PPP执行阶段项目存量大，短期项目审批提速，而按计划，9月初要形成第3批示范项目清单并正式对外公布。另一方面，各方关系理顺，PPP政策更明朗。今年年初确定PPP主要由财政部牵头，政策面推进会更顺畅。而预计法律制度层面的不断完善，也有利于提高私人部门参与积极性。

　　自下而上把握PPP机会。市场普遍将PPP理解为自上而下的投资机会。我们认为，自下而上地理解和把握PPP更重要。具体行业具体分析，具体案例具体分析，不同的PPP模式中，上市公司的受益模式和程度有很大差别，基于我们对部分市场未充分预期领域的案例分析，结合中信证券研究部行业分析师观点，建议关注水务、园林、医疗方面的一些个股，包括东方园林、华业资本、碧水源、绿景控股、凤凰医疗（港股）。

　　风险因素：宏观经济数据明显弱于预期，金融监管力度强于市场预期，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。

　　中信建投：二八切换：“资产荒”下市场配置策略

　　2008年金融危机以来，我们似乎进入了一个新的不确定时代：这既不同于低通胀、高增长的“大缓和”时代，也有别“高通胀、高增长”的经济过热阶段。“低通胀，低增长”是过去几年我们经历过的典型特征事实（stylized facts），背后有康波衰退阶段的周期宿命烙印，又有全球央行非常规货币政策的反抗集结。全球经济似乎进入了一个新的“稳态”，但“资产荒”始终是决定大类资产配置方向的必要条件。

　　大类资产配置取决于各类资产预期收益率的比较，近期不断下行的长端国债收益率正加剧银行、保险等长久期资金资产配置的成本-收益扭曲，这也是过去几周我们一直强调“资产荒”背景下，看多权益，配置大盘蓝筹的逻辑之一。过去几年由于经济的低增长波动，大盘蓝筹鲜有价值重估的机会（14年下半年例外），但当前不断走低的国债收益率正凸显大盘蓝筹的高股息分红的价值。根据彭博数据统计，中国非金融企业拥有1.2万亿美元的现金储备，季度环比超过美、欧、日等发达国家，这显著提升了产业资本增持和提高分红比例的概率。一个粗糙而简单的行业配置策略是将2015年度股息率高于当前10年期国债收益率的行业进行筛选，我们发现银行、家用电器（空调）、汽车（乘用车）、公共事业（火电）、食品饮料（肉制品）、交通运输（铁路）、化工（石油加工）符合上面的要求，建筑装饰（房屋建设）也在达标的边缘。这些行业是长久期资金大类资产配置股权的行业备选池。具体到个股层面，要强调一下高股息策略要与低估值，企业盈利、经营性自由现金流等指标结合起来，我们按照上述策略筛选了10只金股，欢迎索要。

　　高股息仅是“资产荒”下市场配置策略之一，也反映出在低风险偏好，政策不确定下市场追求安全资产配置。但“资产荒”背景下带来的价值蓝筹重估有更广义的内涵，我们同时需要关注A股风险偏好提升资本预期收益率的增速超过股息率增速的行业和板块。弱需求价格修复带来周期行业的反弹以及改革带来传统行业内在价值的重估将使大盘行情更加致远。

　　当市场关注7月数据整体低迷时，我们却找到接下来经济企稳，环比改善的迹象。信贷和货币增速整体低迷与去年证金入市高基数有很大关系，也有实体回报率不高企业自由现金流充裕有关。后一种情况部分反映出企业的投资意愿不强，实际利率相对经过风险调整过的资本回报率仍不具备吸引力。此外，有效需求不足也是民间投资下行与国有部门投资上行背离的原因。因此进一步降低实际利率和提高资本回报率将是后续政策的抓手。但我们不应困囿一个月的信贷数据，彭博领先中国经济衡量中国货币环境条件的综合指数仍在高位。从我们跟踪的中观高频景气指数本周环比转正，随着8-10月需求旺季的到来，信贷大概率将改善。此外，近期人民币贬值压力减轻也将从外汇占款层面对基础货币提供支撑。另外，7月数据的亮点在于出口增速的企稳，财新PMI的改善，随着美国带动全球经济逐渐企稳，我们认为对于短期中国经济不宜过度悲观。对于周期行业的配置，按照我们《弱需求下价格修复》报告的逻辑，近期要重点关注价格修复带来企业库存回补，对需求敏感的有色（锌、铝等）行业机会以及供给侧改革推进黑色（煤炭）领域的机会。

　　另外一个市场存在较大预期差的领域来自于国企改革。央企兼并重组仅是本次国企改革的一个狭义目标，更广义的目标来自国资分类改革，在经营性竞争性领域实现股权多元化，在民生保障和新兴领域加大投入，从而完成国资扭亏为盈，产业结构调整的目标。我们认为上海国资改革是本轮国企改革的排头兵，整体上市加二次混改主线最为明确，且年初以来上海国资指数收益率跑输地方国企改革指数，存在较明确的低估，建议重点关注。