转债交换债周报:收益率下行带来的偏债型品种机会

　　上周市场回顾

　　正股低迷,转债交易清淡:上周转债/交换债正股多数上涨,其中上海建工受益于上海国企改革上周涨幅达到8%,其他正股中辉丰、广汽表现较好;前期表现强势的医药板块天士力、以岭药业和医药流通股则出现调整。转债各券成交依然清淡,涨跌幅躲在1%之内,国盛EB周涨幅2.2%涨幅居前。

　　转债市场观点:收益率下行带来的偏债型品种机会

　　事件:国盛EB近期涨幅较大,六月下旬至今涨幅基金3.4%,探讨国盛EB的定价。

　　点评:从我们转债分析的框架出发,转债价格的驱动因素有四个:①平价②估值③债底④条款博弈(见下午分析框架图)。平价和估值是影响转债价格的主要驱动力,尤其是在牛市中。但在熊市中当整体平价和估值没有特别明显的机会的时候,债底的驱动因素带来偏债型品种的交易机会也需引起重视。以债底驱动比较明显的阶段是2014年的上半年以及最近以来国盛EB的表现。

　　2014年上半年市场的表现来看,除了个别表现突出的个券外,表现较好的就是偏债型品种,受益于2014年上半年债券市场收益率的下行,当时南山、深机、徐工、中海等偏债型品种半年涨幅也达到3-5%左右。

　　国盛EB自6月中旬以来稳步小幅上涨(涨幅3.4%),我们认为国盛EB的上涨首先驱动力来自于债券市场收益率的下行,其次由于正股期间表现较强,期权价值有一定的提升。6月15日至8月7日期间5YAAA企业债收益率下行34BP,国盛EB的到期收益率从2.27下行至1.6,下行67BP。可以看到国盛EB的的收益率走势从方向上与高等级信用债的走势相同,幅度上略有差异,六月以来国盛EB价格的主要是受益于债券市场收益率的大幅下行。

　　我们可以将国盛EB到期收益率与AAA企业债收益率的利差视为国盛EB内含期权价值的体现,六月以来国盛EB正股上海建工受益于上海国企改革的政策预期上涨幅度超过20%(上海国企指数上涨7%),内含期权价值有一定提升,解释为何国盛EB收益率下行幅度大于信用债,利差从123BP扩展至157BP。

　　展望后期,我们仍然看好信用债收益率的下行,上海建工正股方面受益于上海国企改革的政策预期正股波动加大增加期权价值,虽然涨幅可能较为有限(敏感性测算来看,到期收益率下行20BP国盛EB净价涨幅约为1块),但国盛EB整体的下行的压力较小,主要的风险来自于信用债市场的调整和正股迅速的回调。

　　一级市场跟踪

　　公募转债/交换债方面,宁波银行100亿元转债已过发审委审批。待发可转债为13只,待发公募可交换债3只,合计待发的转债交换债为775.9亿元。单击此处输入文字。