策略一周回顾展望-成也萧何,败也萧何:杠杆才是牛熊真因

　　主要内容:

　　牛市背后是杠杆的演进,牛熊转换也基于杠杆的退潮,成也萧何,败也萧何。与2007年的储蓄大搬家不同,本轮牛熊从头至尾贯穿着杠杆兴衰。2012年开始的结构性牛市背后其实是A股杠杆资金的演进,证券公司从2012年开始大举推动两融业务,当年两融规模开始加速上行,而两融的重点标的金融地产也是2012年末蓝筹大行情的重点结构方向;2013年我们撰写策略报告《梅花香自苦寒来》准确把握了房地产投资资金入市的趋势,而产业资本对于高杠杆的习惯也推升了A股的杠杆水平,当然也带来了A股的结构牛市;2014年上半年一二级联动成为市场的主旋律,创投机构成为A股加杠杆的主体,当年跨界成长活跃,申万策略报告《平行世界,跨界成长》成为经典;2014年下半年私募基金发行开始放量,杠杆型产品的规模也随之扩张,更重要的是,监管政策放宽,券商杠杆上限提升对标国际券商,两融规模继续大幅扩张;2015上半年(特别是3月以后)场外配资的快速扩张成为牛市最后加速段的主要驱动力量。我们看到的是,牛熊转换也基于杠杆的退潮,实乃成也萧何,败也萧何。场外配资在2015下半年3次异常波动当中已被快速挤出;“八条底线”的约束,以及银行对于结构化产品杠杆水平的谨慎态度也使得结构化产品短时间内难以再掀高潮;创投资金投资A股也已引起了监管的关注,一二级市场联动的模式未来势必面临更大的监管阻力。房地产资金后续也许要么回归产业脱虚向实,要么受到监管更大的限制。而这波熊市最后一次出清的过程,也可能与融资余额的快速下降相伴随。A股去杠杆的进程大概率无法逆转,牛熊转换仍是最大的格局。以上讨论的是A股中长期演进的大概率路径和核心驱动因素,但我们同样在思考那“1%的可能性”,会在更合适的时候和各位投资者沟通交流。

　　贪婪的心态在回调中趋于平和,但主要体现为风格的切换,而非仓位的下降;从结构上看,风险收益情况甚至差于4月。市场的回调使得投资者心态发生了实实在在的变化,从渴望吃饭到更加注重保留战斗果实。但一个有意思的观察是,投资者心态的平和,更多的体现在对于价值股认同度的边际提升,仓位的明显下降并未出现。尽管我们认为本周就已经开始的调整是健康的,有利于中期宽幅震荡区间的维持,但仓位并未真正下降,微观市场结构的优化程度仍无法使得我们变得更加乐观。风格回归价值已成趋势,“诸相非相”,前期强势股早已回调两周,机构投资者净值仍可能出现较大回撤。在2016年4月,指数从3100回落到2800,但是基金核心池中的很多优质公司却从低位一路震荡向上,那时候是必须坚定持股做多的,所以申万宏源策略当时坚定看“平头”震荡做结构;而现如今,单纯看指数似乎与4月有类似之处,但是结构上风险其实更大,不少公司估值已经不再具有很强的吸引力,4月的成功经验未必能够再次适用。

　　预期的下修仍有空间:区分“托底因素”和“上涨因素”;超长久期国债的利率下行未必是一个好的股市投资故事。很多投资者乐观的逻辑只够守2700-2800点,却无法支撑市场在3000点以上更进一步。

　　存量宏观流动性充裕、资产荒在未被证伪之前都只能托底,无法引发上涨。全球即便再来一轮量化宽松,也无法让已经为负的国债收益率继续向下进而推动资产价格上涨;如果是财政政策刺激,全球长端利率大概率要往上走,大宗价格可能反弹,又破坏了边际宽松的流动性逻辑。国内管理层对于资产泡沫的关注,即便指的不是股票市场,也限制了后续边际宽松的空间。“脱虚向实”的政策导向已经明确,规范银行理财监管只是压垮骆驼的最后一根稻草,如果A股真的便宜到非买不行,又何惧监管政策?产业资本仍在大量减持,告诉我们负利率也未必可以无限提升A股的估值;对杠杆、理财等监管政策使增量资金的预期缺乏支撑,市场总体预期仍有下修空间。至于本周投资者热议的债市20、30年国债被扫货,可以被解释为投资者预期中国长期低利率低通胀环境,甚至可以被解释为互联网通缩经济中资本回报率本来就应该下降,但我们交流中了解到本轮买家主要以交易户为主(配置户更多在发行时购买),购买动因是博取利率下行过程中的价差,但只要利率稍微上行波动,超长久期国债的价格波动可能就会形成较大的风险,而且届时可能买盘流动性未必充足,因此我们不建议投资者用超长久期国债利率的下行作为边际流动性极度宽松的证据,反而要关注未来可能的潜在风险。

　　坚决践行逆向思维和反转策略,坚守风险收益比合算的价值型成长;不过选股的难度越来越高,有效仓位应不断降低。市场的仓位尚未有效下调,但结构却在向价值迁移。我们认为单纯的补涨和长期景气向下的低估值仍非长久之计,都需要践行逆向思维和反转策略。我们持续推荐价值型成长,推荐高股息,都必须已长周期的景气展望至少维持现状为前提,这类标的在2016下半年有望成为最确定的趋势,现阶段风险收益比核算的价值成长和高股息的个股愈发稀缺,所以有效仓位其实应该是不断降低的,本周末我们将召开电话会议为各位投资者深入解读,敬请关注。至于申万宏源策略底部推荐、本轮启动前又联合各行业推荐的国企改革与当前市场风格吻合,相对收益仍有,但千万别忘了,既然是价值型股票,就有估值天花板,绝对收益投资者为主导的边际交易者很难真的高位接盘。