策略研究:市场回到平头震荡格局,资金会更加偏好低PE的价值成长

　　下跌和规范银行理财以及政治局会议“资产泡沫”的提法无必然关系,市场的风险收益比从七月中旬开始已经大幅下降,这些事件只是催化剂而已。申万宏源策略通过微观结构研究,在六月末《诸相非相、变为不变》的报告中就明确指出七月中旬之后要撤退。别纠结于规范银行理财产生多少存量配置变化,关键是增量没了,证伪了部分资产荒利好股市的逻辑。

　　贪婪的心态将变得更加平和。从吃饭到买单,投资者心态将发生实实在在的变化,从渴望吃饭到更加注重保留战斗果实。

　　投资者结构已经变了,绝对收益主导的市场和以前熊市特征完全不同,呈现出慢涨急跌的特征,无舍不得,没有左侧撤退现在就很尴尬了,这也是为什么我们之前强调左侧。

　　市场回到平头震荡格局,心平气和选结构,只是下半年比上半年的结构性机会更少了(将趋于低PE价值成长,见下文)。听过我们神似2002-2003-2004的朋友都知道,现在调整算是良性的,比涨到3200以上之后一次性下来出清好多了,这样2700暂时还有望守住,区间平头震荡格局暂时可以保持。

　　但别觉得指数没有下跌空间就没有风险。诸相非相,指数未必跌很多,净值却会下得很快;其实很多强势股票最近两周已经回调很多了,今天这根阴线只是提醒一下大家格局已经变化。比2016年四月更麻烦的是,当时很多股票还在地板上,所以指数跌下去,净值涨上来;现在大批股票在高位,吃饭行情从春节后至今已经超过四个月。

　　之前不少乐观的投资者是错误的把“托底因素”和“上涨因素”混为一谈,很多投资者的看多逻辑只够守2700-2800点,却无法支撑市场在3000点以上更进一步。存量宏观流动性充裕、资产荒在未被证伪之前都只能托底,无法引发上涨。全球即便再来一轮量化宽松,也无法让已经为负的国债收益率继续向下进而推动资产价格上涨;如果是财政政策刺激,全球长端利率大概率要往上走,大宗价格可能反弹,又破坏了边际宽松的流动性逻辑。负利率是否估值可以无限给?争论到底估值多少不知道,但是产业资本还在大量减持就告诉你这里不便宜,哪怕负利率环境。

　　之前投资者对增量的资金预期太高。如果说大家都预期四季度黑天鹅成群,大型配置资金很难三季度参加吃饭行情。银行理财因为资产荒会进股票的逻辑在今天的征求意见稿之后已被削弱,去年年底胆子大的还想赌一赌,熔断之后大部分人不敢再错第二次。私募新规限制杠杆的影响深远,配资也不能确定固定收益了,甚至不能保本;最近关于创投不能投二级市场的规定影响也很深远。从“脱虚入实”的大格局上来看,从抑制资产泡沫的大方向来看,至少不要对行情期待过高。

　　资金会更加偏好低PE的价值成长。有趣的是,从交流中发现,投资者仓位尚未真正下降,以前大家看到GJD拉A50都是骂声不断,这次都说是价值投资,而且想要调整结构向其集中。申万宏源策略继续高举价值成长大旗,阶段性地价值成长中要更加重视名义PE便宜的东西(我们之前倡导的价值成长更加重视现金流量表和资产负债表的健康性,强调高ROE,不是最强调名义PE的便宜)。有业绩就有估值天花板,不适合过度强的趋势思维,所以现在需要寻找能够确定性估值切换的价值成长股票或者特别重视名义PE便宜的东西。高股息的品种依旧看好,和低PE的价值成长同类。

　　2016年无论是仓位选择还是结构选择,坚决践行逆向思维和反转策略,攻入无人区。找不到利空就是最大的利空,说明价格中没有隐含任何悲观信息,十分危险,比如7月中旬;找不到利好就是最大的利好,说明价格中没有隐含任何乐观信息,反而安全,比如5月下旬。

　　除了2015年近乎完美的策略判断表现,申万宏源策略2015.12.31《先抑后扬》转向谨慎;2016年春节后明确指出周小川行长讲话意义重大,做多;2016年3月《心平气和》明确提出指数横盘震荡做结构,推荐价值成长(《2016年趋势投资者如何生存》);4月继续强化并推荐新能源汽车等(《神似2002-2003》);5月在市场一片悲观之时《该做就做》;6月《攻入无人区》、《诸相非相,变为不变》成功推荐军工煤炭国企改革,认为市场反弹到7月中旬左侧撤退。今日市场一日抹掉一个月的利润。