论流动性冲击与“资产荒”频繁交替的本质:拥挤的资金过独木桥

　　近些年银行理财迎来黄金期,负债端急速扩张;但在资产端却形成了越来越集中于债券投资的资产匮乏和同质化投资的局面,银行理财资金占据债市主导地位的的态势也越来越明显。随着经济基本面弹性的减弱,银行理财对债市的同质化集中化的投资主导了债市近些年的剧烈波动,“钱多”和“钱少”之间的距离也许只有一根稻草,流动性危机与资产荒频繁而快速地交替发生成为不矛盾的债市“新常态”。

　　本质上,理财资金对债市的集中拥堵来自于三个方面的原因:第一,在严苛的投资范围限制下,可替代资产的稀缺,理财资金的增量只能体现在债市中。第二,在刚兑下,理财资金有天然投资冲动且具有保守风格,因而即使债市收益率下行趋势,对债市的配置需求依然存在,且随着负债端规模增长而增长。第三,理财资金存在特殊的配置属性,一旦有了配置需求,本质上只有买入一个方向,当前每家银行理财配置需求几乎同步增长,债市的买入需求和节奏上也存在着同步性。

　　最终的结果是:所有银行理财资金对债市的交易方向和交易节奏都基本一致,债市产生经常性的大幅波动:当银行理财的一致性买入就会导致汹涌的抢筹感,就是近些年出现的多次“资产荒”局面的根本原因;一旦发生事件冲击导致的理财资金集中的涌出抛售,则是近些年债市多次从买盘汹涌到突现流动性危机现象的源泉。“钱多”和“钱少”并不矛盾,这就是同质集中的债市的常态。

　　对未来的债市的影响:

　　在理财刚兑打破之前--第一,买多力量天然大于卖空,交易盘打下的空间很容易再次被配置盘淹没,资产荒,价值洼地会最终填平,利率债各品种间及期限间利差仍有压缩空间。第二,一致性行为带来反身性,自我消减和自我加强一样盛行,债市资金应对危机的韧劲很差,流动性波动加剧,注意理财监管冲击。第三,信用风险频发下,金融去杠杆持续,资产匮乏,理财投资纯债的收益率持续下行会和负债端下行最后形成正反馈,最终债券收益率呈螺旋式地下降,各利差空间趋于收敛。第四,理财产品刚兑背景下,银行保守风格延续,风险博弈概率很低,高低资质信用债间的利差走窄空间有限。第五,出现任何理财资金可投的替代性资产对债市都是较大利空。第六,理财产品收益率下行到一定程度,会丧失吸引力,理财规模有所收缩,最后倒逼资管变革。

　　在理财刚兑打破之后--银行理财的负债成本压力和投资限制会同步打破,就会开始博弈风险收益,债券市场当前天然的多方属性将会消失,低收益债券收益率下行到一定程度后吸引力变差,债市的资产荒现象就会逐步消退;而随着对高收益债的博弈,信用债高低资质的间的利差反而有可能变窄。但打破理财产品刚兑的步伐应会较为缓慢。