债券专题报告:外储升降逻辑存异、降准对冲谨慎操作,外占下降,就一定会降准么?(1)

　　人民币汇率贬值的同时,往往伴随着外汇储备规模收缩。外汇储备的另一面为外汇占款,因此外汇储备规模收缩直接影响国内基础货币投放。外储下降是否必然意味着降准对冲?如果是,为何年初至今,外汇储备规模持续收缩,但迟迟未见降准?我们通过系列文章极回答这一问题,本文通过分析外汇储备形成机制、变动的历史阶段以及不同阶段中外储变动主导因素,得到如下四点结论:①1998年至今,外汇储备变动大致经历三个阶段,第一个阶段外储主要影响因素为双顺差,后两个阶段外储主要影响因素为非储备金融项目差额。1)外汇储备变动的三个历史阶段分别为:1998年—2010年(快速积累阶段);2011年—2013(增速放缓阶段);2014年—至今(存量缩小阶段)。2)1998年—2010年外汇储备主要影响因素为双顺差—经常项目顺差+直接投资顺差;2011年—至今外汇储备主要影响因素为非储备金融项目差额,尤其是细项”其他投资”项目。

　　②规模一升一降过程中,外汇储备的趋势性和波动性存在两样。1)外储规模提升过程,外储规模变动趋势性较强、稳健性较高;外储规模趋势性下降过程中,波动幅度却较大。升准对冲外占提高并不引发国内流动性波动,但频繁降准对冲外占下降,反而会加剧国内资金波动。2)外储规模一升一降过程中,外汇储备趋势性和波动性存在两样,关键原因在于2011年前后外汇储备主要影响机制发生切换:其一,双顺差更多与经济基本面相关,所以长期极看稳健性和趋势性较强,波动幅度不大。其二,非金融储备项目,尤其是其他投资项易受人民币汇率变动预期的影响,且这一预期会通过“自我实现”机制而加速资金流动,从而加大外汇储备差额波动。

　　③去杠杆进程中汇率贬值和外储规模非线性下降。去杠杆=既有增长模式不可持续=经济结构调整+实际投资回报率下行,因此去杠杆进程中汇率和外汇储备变动特征为:1)汇率趋势性贬值、外汇储备规模趋势性缩小;2)汇率贬值和外汇储备下降沿着非线性路径,且存在外汇储备急速收缩的尾部风险;3)汇率贬值和外汇储备变动的波动幅度走阔。

　　④去杠杆进程中应对波动幅度较大的外储规模下降,关键在于提高对冲的灵活性,频繁降准反而增加国内资金波动压力,因此短期内降准概率降低。我们认为,去杠杆进程中有效的宽松货币对冲方式为:1)或有降准对冲外储的趋势性收缩;但更多情况下采用灵活度和精准度更高的货币政策工具进行中性对冲—例如公开市场操作和结构性货币政策工具。2)短期内降准仍不可期,原因在于M1增速和M2增速的剪刀差持续扩大,国内流动性较为充裕。基于上述逻辑,希望债市短端利率下行撬动长端下行的预期,短期之内兑现的概率较低。