全球资产配置系列报告之六:全球资产配置视野下的关键假设表3.0重构

　　主要内容:

　　全球资产配置视角下重构关键假设表3.0版本(KAT)。2015年下半年以来,全球资产呈现出3大特征:高估值、高波动、高联动:全球风险资产之间的联动性加强,全球资产抽象关联反应出全球风险资产的脆弱性。因此我们需要有全球资产配置视角下的宏观对冲格局,申万宏源研究构建全球资产配置“五星模型”。关键假设表3.0版本的重构立足于全球资产、国内外宏观与行业中微观的相互传导勾稽,充分体现研究所整体作战的研究风格。

　　全球资产配置关键假设指标的构建逻辑:周期嵌套的“五星模型”。针对全球资产配置格局搭建了“五星模型”的分析框架,从商业周期、信贷周期、估值周期、货币周期与政治周期五个周期维度对全球大类资产配置格局进行分析与定位,全球资产配置相关关键假设指标在此基础上进行构建。在我们的逻辑框架中,商业周期(实体)是大类资产收益的根本来源,决定大类资产的中长期收益中枢的变化,跟踪的核心指标为各国GDP与企业盈利。货币周期是流动性与市场风险偏好变化的重要因素,它既影响商业周期、信用周期的变化,也影响大类资产的估值水平的变化,跟踪的核心指标为各大央行资产负债表规模与基准利率。信用周期反应一个实体的杠杆水平的变化,杠杆既能成为助力商业周期扩张的因素也会成为制约实体增长的约束与风险因素,跟踪的核心指标为宏观与微观层面的杠杆率;政治周期是影响大类资产的重要长期因素,很大程度上影响未来政策走势,无法完全量化,以跟踪各个经济体的选举周期为主。估值周期是各国各类资产估值周期定位(相对历史、相对其他资产),跟踪的关键性指标为各类资产的绝对估值与相对估值水平;估值周期大类资产的当前价格体现,告诉我们大类资产价格多大程度、以何种方式反映了市场的预期,因此预期收益与风险的重要考量因素。我们重视各类指标的边际变化,试图从中找出未被市场充分反映的关键因素或基本面的明显趋势,从而找出风险收益比更佳的资产配置机会。

　　关键假设表数值指标的特点:1)需要能够反映出“五星模型”的市场特征(商业、信贷、货币政策、政治周期、估值周期);2)体现出各关联行业的勾稽验证关系,这些指标的变化往往会引起其他领域研究结论的重大变化和调整;3)可研究、可计量、可获得、可预测、可跟踪l关键假设表版本3.0版如何构建:1)我们于2008年10月9日首度发布了《关键假设表管理办法》,关键假设表1.0版本包括经济指标、金融指标、财政指标和产业指标4大类别,共计69个指标。其中中微观指标主要分布在金融和传统周期性行业;在新经济行业在GDP和A股市值占比中逐年攀升的大背景下,于2014年12月30日重构发布了本关键假设表2.0版本,仍然沿用1.0版本的4大类别,细项数值指标加入或置换成更能反映当前和未来经济结构特征,共计136个指标。2)关键假设表3.0版本分成三大类指标:中国市场宏观策略类指标、中国市场产业指标、全球资产配置类指标。其中“中国市场宏观策略类指标”下设6个二级指标:经济总量、信贷与杠杆、财政、利率、汇率、盈利估值;“中国市场产业指标”下设7个产业链:消费品、金融地产建筑、制造业、现代服务业、信息化、原材料和能源环保;“全球资产配置类指标”下设5个二级指标(不同国别):经济总量、财政、利率、盈利估值、信贷与杠杆。中国市场宏观策略类指标和中国市场产业指标进行较大范围的简化。全球资产配置类指标共设29个数值指标,涉及的国别包括美国、欧元区、日本、德国、金砖四国和中国。