债券信用市场2016下半年投资展望:策略篇,宜守勿攻

　　对2015年债券发行人的ROE杜邦分析结果显示:发债盈利能力虽改善,但难持续,企业去杠杆难度上升,偿债压力仍在加大。再融资能力下降成企业流动性新难题。2016年Q1债券发行人主业收入有所改善,这使企业收入和净利润出现了九个季度以来的首次增速回升,但发行人盈利能力仍处于绝对低位,其持续性存疑。尽管2015年发行人的资产负债水平逐步回落,但并非企业主动去杠杆所致,而是与当年股票二级市场的增发并购关系极大,故而后续财务杠杆下降空间有限,况且发行人整体偿债压力仍在加大,债务短期化现象持续发酵。此外,企业通过再融资补充现金流缺口的难度也将上升,企业的流动性压力依然存在。

　　钢铁.有色.化工.建材行业流动性问题爆发可能性高。样本整体流动性压力指标近期小幅回落后但仍处高位,但重资产行业流动性问题最为突出,其中钢铁、有色金属、煤炭行业流动性压力持续上升的趋势令人担忧。结合全部债务/EBITDA指标进行动态考量,钢铁、有色、化工、建材行业的资金周转压力相对明显,流动性问题爆发可能更大。个券方面,回避经营持续亏损、大幅侵蚀资本金的川煤.太原煤气化.翔鹭石化.中孚实业等,回避“两高一低”流动性压力大的韶关钢铁、沈阳机床、云天化集团、鲁西集团、远东集团等。

　　供需仍将弱势。信用债供需与市场情绪、信用风险暴露息息相关;预计下半年信用事件仍多,信用利差仍将螺旋式上升,从而抑制风险偏好,信用债供需均将弱势,净融资额在1.1—1.2万亿,同比下滑、环比持平。公司债、有望维持强势,短融、PPN仍将弱势,中票、企业债基本持平。

　　利差走阔已然开启,估值调整仍在持续。受信用事件冲击、预期金融去杠杆、税收政策调整等影响,上半年各行业信用利差均有走阔。年内仍将迎来多轮偿债高峰和弱资质券到期高峰,预计将刺激信用利差螺旋式上升。强周期性行业再融资明显放缓,而到期规模大,预计下半年仍将有流动性压力大的个券出现违约,刺激行业估值继续调整。信用尾部风险加速暴露,避险资金扎堆弱周期行业,使得其估值相对稳定,防御性良好,预计下半年仍将呈现此特点。

　　市场展望与投资建议一一宜守勿攻:高评级品种利差易上难下,利差收缩后“食之无味”,整体吸引力不足,且久期策略效果有限,因此建议低风险偏好投资者进行防守配置,建议以AA+及以上等级品种为主。而目前无论是低评级债加短久期(低评级发行人流动性风险仍在发酵,短融风险不容忽视)或者构建高收益债(利差保护依然不足)组合以获得超额收益难度依然很大,目前仍不建议对低评级品种积极配置。对于持仓中的低评级债券,在再融资风险仍将阶段性发酵的2016年下半年,流动性风险的排查依然是首要任务。