2016年债券半年度报告:去杠杆进程中的长短期平衡术

　　回顾上半年债市:去年牛市基础上的调整。整体趋势尚不能言熊,上下调整均存在空间。从长端无风险利率、短端无风险利率、信用利差以及微观违约四个方面梳理上半年债券走势:①10Y国债YTM均值2.9%,等于2015年1月至今的25%分位值;当前值2.94%,略大于2015年1月至今的25%分位值。②1Y国债YTM均值2.3%,等于2015年1月至今的25%分位值;当前值2.4%,等于2015年1月至今的50%分位值。③10Y-1Y国债期限利差均值62bp,等于2015年1月至今的50%分位值;当前值54bp,介于2015年1月至今的25%-50%分位区间。④信用债市呈现双重利差分化,一是高低等级信用利差分化,二是城投和非城投信用利差分化。

　　上半年债市逻辑:宽信用+中性流动性+债市防风险。①上半年信用扩张较为激进。1-4月份信用扩张尤为显著,5月有所回落。上半年信用扩张主要推动力在于房地产和基建投资。2月以来CPI步入2时代,PPI环比连续三月为正,印证信用扩张事实。②上半年央行货币投放主要方式为公开市场操作+结构型货币政策工具,央行一方面并未下调资金价格,另一方面在数量方面旨在对冲平抑,保持流动性中性平稳。③上半年债市定价的一个扰动因素在于债市控杠杆和信用风险冲击。

　　下半年债市逻辑:去杠杆进程中的长短期平衡术。①去杠杆的长期政策含义=调整经济结构。有怎样的经济长周期,就有怎样的债务长周期,有怎样的经济结构,就有怎样的债务结构;去杠杆=调整既有生产模式=调整经济结构。②去杠杆的短期政策含义=如何实现稳定“美好”的去杠杆。没有逆周期对冲的去杠杆=直接去需求=债务通缩=危机模式。但去杠杆进程中逆向对冲的经济政策成本在于:或牺牲未来去杠杆空间或时间,或提高货币危机与国内危机的概率。③下半年债市逻辑1:信用扩张边际减弱。考虑到5月份房地产投资增速有所下滑,除非财政赤字或有扩容,基建投资再有加码,否则下半年信用扩张大概率弱于上半年;④下半年债市逻辑2:继续强调稳健的适度宽松。MPA框架下强调金融体系稳定,流动性进一步边际宽松概率较低。

　　下半年债市展望:利率区间震荡、信用继续分化。①利率债市趋势为:长端不会太高+短端不会太低。②信用债市趋势为系统风险可控、信用利差双重分化持续。③我们预判10Y国债YTM[2.7,3.1],10Y国开YTM[3.2,3.5],10-1Y国债期限利差[50bp,65bp]。