固定收益动态:评级调整对产业债估值的影响

　　评级调整对产业债估值的影响

　　我们以 2015年1月1日至今发生评级调整的产业债为样本,分不同的交易场所,探究评级调整对产业债估值的影响。整体而言,产业债估值在评级调整后的走势符合债券估值理论。统计数据显示,在剔除基准收益率影响之后,评级上调产业债的相对收益率出现下移(个券估值上升),评级下调产业债的相对收益率出现上移(个券估值下降)。同时,我们也注意到评级调整后产业债的相对收益率走势存在一些特征:

　　(1) 债券市场对评级下调的反应更为显著和迅速,这主要体现在相对收益率的调整幅度和调整时间上。从统计结果来看,评级上调后,银行间市场产业债的相对收益率往往在之后的35个交易日内下行20bp 左右(交易所市场的下行幅度高于银行间市场);而评级下调后,产业债的相对收益率会在之后的10个交易日内陡峭化上行,并且上行幅度较大。这主要是因为评级下调往往带来债券质押率的下降,同时很多投资机构会要求抛售评级下调的个券,都会给债券估值带来压力。

　　(2) 分不同评级来看,低评级债券对评级调整的反应大于高评级债券。

　　以银行间市场评级上调的产业债为例,评级上调之后,AA+评级产业债的相对收益率下行11bp,而AA、AA-评级产业债的相对收益率分别下行14bp、22bp。这体现出债券投资的风险偏好仍以中高评级债券为主,因此低评级债券的估值受评级调整的影响更大。

　　(3) 分不同市场来看,评级调整后银行间市场相对收益率的变化普遍低于交易所市场。这主要是因为目前债券交易仍主要集中在银行间市场,交易所市场的交易量占比较少,参与的投资者也比较少,因而交易所个券的估值受评级调整的影响更大。

　　以采掘、有色和钢铁等市场较为关注的产能过剩行业为例,这些行业主体评级下调的财务因素大致可以归纳为以下几点:

　　(1) 企业持续亏损、营业利润大幅下滑、已获利息倍数为负、资产负债率持续超过70%,这些是评级下调的重要触发因素。

　　(2) 企业的经营性净现金流情况在三个行业的评级下调中一般作为辅助的财务因素来考量,重要性通常排在盈利能力和偿债能力之后。

　　(3) 企业的运营能力变化在评级下调中并非重要的考量因素,运营能力下滑一般不会直接触发评级下调。

　　另外,采掘、有色和钢铁行业主体评级下调的非财务因素大致可以归纳为以下几点:

　　(1)行业景气度低迷;(2)资产重组导致所有者权益下降或出售核心子公司;(3)新投资项目或业务拓展不顺利;(4)矿井老化或开采难度大;(5)其他原因,主要包括担保代偿、安全事故、高管被立案调查、停产。