资产管理行业资产配置研究专题之九:资管业中的非标VS社融中的非标

　　结论或者投资建议:

　　近期资管行业监管升级,至于对债券市场的影响,我们认为实质影响有限,具体详见报告《委外规模测算及去杠杆影响分析》《风控新规对券商投资债市的两大影响》《三大征求意见稿对债市影响有限》。但是由于资管各行业投向非标的比例较高,因此我们的观点是,会影响实体经济的信用扩张,对金融指标的影响方面,考虑到统计范围问题,对M1 和M2的影响大于社融。

　　资管各行业投向非标的比重较高。我们主要计算券商资管、基金子公司、信托、保险以及银行理财投向非标的数量。2015 年券商资管、基金子公司、信托、银行理财、保险投向非标的比例分别为70.6%、84.3%、51.9%、15.73%和28.6%。根据这些资管行业的资产总规模,以及相应的投向非标的比重,可计算出这些行业投向非标的总量,2014 年为23.2 万亿,2015 年为30.9 万亿,2015 年新增量为7.8 万亿。

　　社融中的非标远小于资管业的非标规模。(1)社融统计的非标主要包括三部分:信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票。这三项非标的范围是非常狭窄的。比如社融中的信托仅包括资金信托类下的贷款类信托。而委托贷款,主要统计的是个人、企业以及其他机构委托银行投放的贷款,2015 年1 月银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》后,委托贷款的规模明显减少。(2)2015 年委托贷款、信托贷款以及银行承兑汇票的增量分别为1.59 万亿、434 亿元和-1.06 万亿,合计为5776 亿元,相比第一部分我们计算2015 年资管的7.8 万亿差距较大。考虑到各资管业之间存在产品相互嵌套、对接,会导致通过简单加总资管业非标总量的数据存在高估,那么假定重复计算了一倍,则2015 年的非标总量为15.5 万亿,新增量为3.9 万亿。那么社融与资管业之间的非标量差距仍较大。(3)资管业投向非标的数量远大于社融中的非标量,主要原因是大量的资管业的非标是以债权、股权、财产受益权等形式投向实体,而这些均未统计在社融中。

　　由于资管业通过非标形式投向实体经济的资金,会统计在M1 和M2 中的企业存款中,但是如前文所述,实际统计进入社融的非标量较低,因此如果资管业监管升级的各项征求意见稿落地,非标业务受到打压,直接影响实体经济信用扩张,同时体现为:第一,监管升级带来资管业开展业务成本的上行,通道费率相应上升,静态来看,将带动实体经济融资成本边际上行;第二,由于统计范围的原因,对M1 和M2 的影响大于对社融的影响。