资产管理行业资产配置研究专题之八:阳光私募与期货资管的发展

　　结论或者投资建议:

　　私募证券投资基金是私募行业的重要构成。第一,目前规模占比约33.73%,与PE规模占比之和长期保持在90%左右;第二,产品数量最多,占比高达60.51%;第三,认缴规模、实缴规模,以及在基金业协会登记的管理人数量均与PE相当,几乎占据了私募基金行业的“半壁江山”。

　　阳光私募的发展主要受股市和政策驱动。主要阶段包括:(1)萌芽(2004-2005年),由于当时资本市场表现比较低迷,A股疲软,投资者风险偏好较低,加上投资者对该类产品并不算了解,没有很快发展起来。(2)牛市驱动第一次发展小高峰(2006-2007年),两年内分别发行了130只和432只,规模分别为65.62亿元和453.63亿元,增速非常快,但2008年A股市场系统性风险集中释放,以投资股票为主的阳光私募因此遭受较强负面影响。(3)危机后的缓慢发展(2009-2012年),金融危机影响开始得到缓解,中国证券市场也迎来了全行业的复苏,在经历大幅波动后的基金经理们在灵活诱人的薪酬激励下,更加决绝地选择了奔私之路,从而也带动了阳光私募的重新发展。(4)政策利好&股市助攻,迎第二次发展高峰(2013-2015.06),监管机构为包括阳关私募在内的私募基金大开方便之门,产品发行渠道增加,通道成本下降,使得私募基金获得了更广阔的发展空间,2013-2015年期间,阳关私募发行数量和规模的年均复合增速分别约为138%和42.3%,但股灾后迅速回到牛市前水平,2016年以来尚未出现回暖迹象。

　　信托通道一直是阳光私募最主流的发行方式,其次是自主发行,券商、基金和期货的通道作用尚难发挥。从趋势来看,在泛资管时代到来的背景下,信托通道的发行成本必须相应下调才可能维持良好吸引力;而私募自发产品规模与信托通道的差距短期内难以明显缩小。

　　虽然自主发行可以增强投资主动权、省去通道费用,但“单干”的阳光私募必须自己承担基金的创设、估值计算、风险控制、合规、IT系统构架、会计报告等一系列工作,这些都会新增成本,分散经精力;同时,由于丢失了信托、券商等机构的销售渠道,还需要自己销售或借助其他第三方渠道进行销售。

　　按照投资方向划分,阳光私募包括股票型、混合型、债券型、货币市场型和另类投资型,主要特征有:长期以股票型为,且股票型和债券型发行规模占比有非常显著的跷跷板效应。

　　总之,股市波动对于阳光私募风险偏好的影响是非常直接且快速的。目前我国经济下行压力还较大,5月人民日报关于经济走势的讲话也意味着未来较长一段时间股市持续低迷的概率非常大,市场风险偏好难有实质性回升。从金融危机以来的情况看,预计未来债券型阳光私募的发行规模增速会继续跑赢股票型,出现2012时反超的可能性也是存在的。

　　目前在存续期内发行规模最大的是非结构化阳光私募,其次是结构化阳光私募,规模均在千亿元以上,比重分别为51.51%和35.97%。在目前市场风险偏好预计难有实质性回升的前提下,投资者对于固定收益或类固定收益产品的需求会越来越强烈,所以我们认为之后结构化阳光私募的发行规模增速可能会好于非结构化阳光私募。另外,阳光私募TOT,甚至FOF都将是未来投资新趋势。

　　期货资管是目前国内体量最小的一个资管领域,但在一系列政策推动下,2015年以来期货资管规模阶梯式增加,截至2016年第一季度,规模为1398亿元,较2014年底增长率十倍多。不过由于近期增速快,监管部门对期货的监管便现趋严之势。5月17日发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版,征求意见稿)》要求包括期货资管在内的集合(“一对多”)资产管理计划的总资产不得超出净资产的140%,但由于期货资管投债的比例本来就小,对债市的影响基本可忽略。

　　期货资管的投资方向和交易策略特征:资产运用风险偏好并不激进,且期货资管的现金运用能力有待提高;交易策略方面,运用最多的是趋势跟踪和套利对冲,日内短线和波段交易也占有一定比例。

　　CTA产品和固定收益类产品是期货资产未来可以重点创新的方向。CTA产品的主要优势体现在分散投资风险的能力上,它可以利用多种手段对冲,或者通过套利获得无风险收益,而期货资管恰恰在期货等金融衍生品方面有着天然的研究优势和积累。此外,期货资管未来对于固定收益类产品的需求主要体现在两个方面,一时现金管理,二是综合资产管理中的资产配置。