宏韬“伟”略(第五期):人民币汇率还是问题吗?

　　平安观点:

　　人民币对美元汇率在2016年1月曾经逼近6.6,当时受到外汇储备明显下降的影响,人民币汇率贬值的压力陡然增加,资本市场也受此影响在整个一月份经历了大幅调整。截止到2016年5月人民币对美元汇率再次攀升至接近6.6的水平,但这次资本市场似乎并未受到汇率贬值的影响。资本市场逻辑和预期变幻不定,多空的影响在不同时间上的表现截然不同实属正常,但人民币汇率贬值所带来的影响仍然需要谨慎看待。

　　2016年人民币汇率的走势最重要的影响因素是美元,在联储加息的大背景下,美元走强的格局不会发生实质性变化,人民币汇率在参考一篮子汇率的政策背景下,对美元大概率趋于贬值,我们仍然维持下半年人民币对美元汇率6.6-6.7的判断。

　　从汇率定价理论来看,理论发展主要来自于货物贸易、服务贸易和资本流动。国际经济学领域汇率决定理论主要有国际借贷理论、购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论和资产市场理论等。同时汇率又是现代货币政策最重要的价格工具之一,用于调节国际收支的均衡。汇率的影响因素很多,在全球人口、资本、货物、服务流动加速的国际背景下,汇率已经难以应用单一的模型来进行定价,换言之没有人能够计算人民币的均衡汇率。在货币当局和市场双重作用下,汇率永远都处于波动的态势。而随着人民币汇率定价机制越来越倾向于浮动(官方称有管理的浮动,浮动的好处在于发挥汇率市场的定价作用),汇率的波动加剧是在所难免的,市场化定价的机制逐渐体现。

　　2010年到2016年5月,从全球主要货币的走势来看,美元一枝独秀,人民币紧随其后,在非美发达经济体和其他金砖经济体货币均出现大幅贬值的情况下,人民币汇率仍有所升值。从实际有效汇率的角度来看,在2015年8月之前,人民币实际有效汇率持续升值,在人民币汇率参考篮子汇率之后,实际有效汇率有所回落。

　　基本面的情况同样发生了转折性的变化,2015年一季度至2016年一季度5个季度的时间,中国的国际收支出现4个季度的逆差,从98年以来这是首次出现连续单季逆差(中国国际收支持续顺差十几年,单季逆差出现极其偶然),这直接导致了中国的外汇储备从高峰的3.9万亿美元回落至3.2万亿美元。有学者呼吁应维护储备资产稳定,汇率稳定的目标可以适度调整(所谓要储备不要汇率)。

　　从人民币汇率的趋势和预期来看,未来1-2年人民币汇率难免有所贬值,市场对于人民币汇率给出的预期也是单边的,双向波动的预期只适用于短期,货币当局需要通过一定的资本管制手段限制资本的无序外流(如国际收支表误差和遗漏项金额特别大)。

　　汇率可以影响国内国外商品和服务的价格(国内居民出国大量购物的热情是因为价格差异而来),如果看星巴克指数,我们认为人民币汇率在当前价格下仅有5%-10%的空间,国内外在非可贸易服务品价格上就基本趋同,可贸易品价格国内外的价差相对更大一些,(这里面可能还包含税收和租金差异)。

　　另外就是汇率和资产价格的关系,汇率贬值带来以美元计价的资产价格更加便宜,但汇率贬值的过程往往带来资本外逃的压力,2016年以来中国房地产价格再现上涨,一线城市的住宅价格(90平米-100平米)已经接近或超过100万美元,无论比较的对象是纽约、伦敦、东京还是多伦多,中国的房价水平已经超过或和国际一流水平齐平。理论上看,这是人民币长期对内贬值的结果,同时中国资本项下居民海外投资渠道限制较多,中国大多数居民并不具备大规模转移资产的能力。但我们倾向于认为,相较于商品和服务的价格,中国的资产价格高估的程度更为明显,仅仅依靠汇率的调整是不可能实现资产价格的软着陆的。

　　因此我们认为,在决定汇率基本面的经常帐户下,主要依靠汇率的小幅稳定调整和中国出口行业的转型升级,而在资本和金融项下适度的管制仍是需要的(大国同样需要维护资产价格的稳定)。如果人民币汇率能够在未来两年相对平稳的完成5%-10%的调整(对篮子汇率而非美元),那么汇率在经常项下的风险将得到有效的释放。至于国内的资产价格,当前外资参与的程度很低,只能通过国内市场自身的力量去调节(依靠汇率调整肯定是行不通的,只能带来巨大的金融风险),好的地方在于国内的货币、债券和股票市场正在逐步向海外开放,作为新兴经济体中经济表现相对较好,汇率相对坚挺的大国,中国资产的全球配置价格还是不容低估的。

　　风险提示:宏观经济增长下行超预期,资本项目开放进程超预期。