固定收益专题:评级调整对城投债估值的影响

　　评级调整对城投债估值的影响我们以 2015 年1 月1 日至今发生评级调整的城投债为样本,分不同的交易场所,探究评级调整对城投债估值的影响。整体而言,城投债估值在评级调整后的走势符合债券估值理论。统计数据显示,在剔除基准收益率影响之后,评级上调城投债的相对收益率出现下移(个券估值上升),评级下调城投债的相对收益率出现上移(个券估值下降)。同时,我们也注意到评级调整后城投债的相对收益率走势存在一些特征:(1) 债券市场对评级下调的反应更为显著和迅速,这主要体现在相对收益率的调整幅度和调整时间上。从统计结果来看,评级上调后,城投债的相对收益率往往在之后的30-40 个交易日内下行10bp 左右(交易所市场的下行幅度稍高于银行间市场);而评级下调后,城投债的相对收益率会在之后的10 个交易日内陡峭化上行,并且上行幅度很大。这主要是因为评级下调往往带来债券质押率的下降,同时很多投资机构会要求抛售评级下调的个券,都会给债券估值带来压力。

　　(2) 分不同评级来看,低评级债券对评级调整的反应大于高评级债券。

　　以评级上调的银行间城投债为例,评级上调之后,AA+评级城投债的相对收益率下行8bp,而AA-评级城投债的相对收益率下行12bp。

　　这体现出债券投资的风险偏好仍以中高评级债券为主,因此低评级债券的估值受评级调整的影响更大。

　　(3) 分不同市场来看,评级调整后银行间市场相对收益率的变化普遍低于交易所市场。这主要是因为目前债券交易仍主要集中在银行间市场,交易所市场的交易量占比较少,参与的投资者也比较少,因而交易所个券的估值受评级调整的影响更大。

　　市场回顾1)一级市场观察:上周,一级市场发行规模共计1117 亿。发行规模小幅回落,城投债发行利率有所上行,产业债发行利率有所下降。

　　2)二级市场观察:上周,短融收益率普遍上行,信用利差主动走扩。上周中票收益率普遍下行,信用利差主动收窄。城投债收益率涨跌互现。

　　3)利差观察:当前票据和城投的期限利差处于历史三分之一分位;3 年期中票评级利差普遍上行,3 年城投评级利差普遍上行;跨品种(城投-中票)利差整体仍处于历史极低水平。

　　4)交易所高收益债观察:上周,交易所高收益债净价多数下行。

　　评级调整回顾上周共有16 个发债主体评级发生调整。上调主体11 例。下调主体5 例。