陕西、山西煤炭企业调研纪要:国企欲减负扭亏,民企思开源节流

　　投资要点:

　　事件:我们于5月17-20日在陕西、山西进行了煤炭行业联合调研,先后调研了国企陕煤化集团、同煤集团以及民营企业彬县煤炭、黄河矿业,调研纪要和我们的看法如下:

　　陕煤化集团(AAA,国企):目前陕煤化集团资产负债率近80%,短期债务融资对于短期限债务工具依赖程度较高,公司目前严格执行276个工作日,同时近两年仍将处于去产能的攻关阶段,去产能涉及5万人分流。关于公司实际违约风险,短期需要“自上而下”关注金融机构对于相关过剩产能的融资政策变化倾向、集团资本市场融资渠道;中期关注动力煤价格能否稳定以及钢铁业务能否止血;长期关注企业能否通过此轮“去包袱”持续保持其国内一线煤企的低位。鉴于集团在陕西省的地位和重要性决定其受外部救助概率大,同时年初以来动力煤价格止跌回稳为企业争取了喘息机会,预计2016年到期债项实际违约风险仍相对可控。但我们对于煤炭276个工作日执行政策短期对煤炭价格的提振的持续性仍持谨慎态度。

　　同煤集团(AAA,国企):整合煤矿让公司付出了较多成本支出,2016年3月集团内整合矿的生产安全事故已对公司的外部融资形成了直接的影响,预计对于合计高达2000万吨/年产能的整合矿处置也将是公司近期的重点,相关去产能的支出以及276天工作日的严格执行都将加大2016年企业整体盈利压力。公司去产能将涉及1.2万人的分流。短期内公司仍处于债权、股权融资的真空期,资产负债率近年已持续上升至85%的极高水平,对于高达450亿元以上的短期有息债务偿还高度依赖外部融资的持续支撑,预计短期公司流动性仍将吃紧,偿债实力仍难改善。

　　彬县煤炭(AA,民企):目前彬县煤炭的盈利增长点尚不清晰,但从种种现象可以看出,公司在行业寒冬中适度采取了收缩策略,目前公司276个工作日执行纪律不如国企,未来执行情况需要监管细则的进一步明晰。目前公司资产负债率适中,但直接、间接渠道对于民营过剩产能的收紧使得公司财务弹性依然较小,加上公司对外担保比例较高、资产质押额度较大,流动性风险仍需关注。建议中期关注276个工作日执行对于公司生产成本压力提升幅度、雅店煤矿的投产盈利能力以及煤化工甲醇项目未来是否会导致项目现金流亏损。

　　黄河矿业(AA,民企):产能、成本优势是民企黄河矿业目前较为突出的亮点,历史负担较轻以及工艺、规模优势的逐步显现也是其未来在行业洗牌过程中生存的资本,但较大规模的投资以及较迫切的外部融资需求也是公司的风险来源。目前公司短期偿债压力可控,而上市公司陕西黑猫若成功增发也将进一步加强集团偿债的确定性。但二级市场的波动将在一定程度上影响公司项目进程以及融资倾向的转变,同时焦炭价格再度下滑后公司仍将出现账面亏损,相关风险仍值得关注。