宏韬“伟”略(第三期):监管趋严的态势和估值差异的回归

　　2016年金融监管的环境明显趋严,证券市场的监管同样展现出以下趋势:第一,推动资金脱虚入实;第二,减少套利交易,加强一二级市场套利监管;第三,提高金融机构的资本要求同时增加业务资本约束。监管政策已经出现了本质性的变化,相较于当前较为平稳的宏观经济和通胀走势,以及较为平稳的流动性环境,监管环境才是今年资本市场所面临的最大调整和变化。

　　本轮宏观经济的下行开始于2010年,2012年下滑最为显著,而2011-2012年的市场也反映了宏观及企业盈利的变化,2011-2012年的股票市场呈现出震荡下行的态势,走势曲折而艰难。而与此同时,2012年年中券商创新大会召开,其中重要的主题就是放松行业管制,此后再融资政策放松,融资融券业务发展,券商资产管理业务放松,基金子公司业务开放,作为市场的参与者可以非常清晰的看到这些业务的放开为上一轮牛市做出了巨大的铺垫。至此市场始终围绕一个重要的逻辑就是转型牛,在投资逻辑上极大的忽略了增长和盈利,资本运作成为市场的一种潮流,尤其是跨热点行业转型,从2013-2015年每年都有各种各样的概念,从手游到传媒,从互联网+到VR,贯穿于整个成长股行情。

　　本轮创业板行情的起点是2012年12月,统计数据显示,2012年12月创业板估值/上证A股估值的比例是2.9倍,同期中小板估值/上证A股估值的比例是2.4倍,随后估值差异持续扩大,2014年这两个比例在高点分别为7倍和4.4倍。2014年四季度当蓝筹股出现大幅上涨(蓝筹股估值大幅上升),这个比例曾经阶段性的有所回落,2014年12月下降至4.4倍和3倍,当时市场认为依靠市场的力量这种估值差异是可以收敛的,但到2015年5月,我们发现这个比例再次回到了7倍和4倍。这就是2013-2015年经典的成长股逻辑,通过资本运作和外延式并购做大估值,通过一二级市场联动,是可以维持较高的估值差异的,高估值板块并不惧怕宏观经济的下滑,关键是要有改革和转型的预期。

　　经历了2015年下半年股票市场的异常波动,这种成长股逻辑仍然广泛被市场认可,然而监管机构的态度已经在悄悄发生转变,而这次监管表现出了一种少说多做的态度。近期对于壳资源的炒作,跨界并购,以及一些基金子公司的业务监管似乎均有所加强,这已经体现出一种新的监管思路,加强金融监管,维护市场稳定,鼓励资金脱虚入实。

　　资本市场已经感受到了这种变化,市场策略上越来越多的强调业绩和稳定的内生性增长,这些在过去都是被认为行情太慢的投资领域。市场可能认为价值投资在回归,实际这就是投资者理性选择的结果,有的游戏玩不下去了,需要寻找新的盈利模式,对于资本市场来说,EPS总是最好的保障估值的理由。

　　回到估值差异的问题上来,2012年12月上证A股的估值大概是10倍,创业板和中小板的估值分别为29倍和24倍,当前上证A股的估值是13.7倍,创业板和中小板的估值分别为65倍和48倍。同期十年期国债收益率分别为3.57%和2.90%(作为无风险利率的参考值)。从估值差异的角度来看,创业板和中小板对比上证A股的估值差异已经有了回落的趋势,假设整体市场保持弱势稳定(即维持当前上涨A股的估值水平),那么创业板和中小板的估值仍有15%-20%的收敛空间,糟糕的是一旦市场趋势形成,市场情绪往往会放大这种调整幅度。

　　伴随着当前市场情绪的快速下降,市场局部的高估值变得越来越难以支撑,缓慢出清意味着市场需要经历较长时间的煎熬,而快速出清则可能意味着一些个股存在很大幅度的调整,当然我们坚持认为当前的市场形势下市场已经没有能力再将60倍的估值推升至90倍了,也许未来的机会就来源于此轮估值差异的回归。