2016年5月9日债券周评:脱虚向实态度明显,长端利率拐点已现

　　投资要点

　　债市展望:5月6日央行发布2016年一季度货币政策执行报告,从报告内容以及一季度操作方式来看,央行引导资金“脱虚向实”的态度非常明显。

　　首先,基础货币投放方式低于预期,银行间流动性边际收紧。从总量上看,外汇占款逐步趋稳,央行通过公开市场操作投放了一定流动性,基础货币总体波动不大。但是在投放方式上,央行今年以来更多使用MLF、SLO、逆回购等短期流动性投放方式。在一季度执行报告中,央行亦单独辟出专栏讨论公开市场每日操作常态化机制,预计在未来一段时间降准仍未可期,而短期性货币政策工作将成为新常态,资金面总体维持紧平衡状态,仅满足金融机构基本需求。

　　其次,信贷投放趋势向上,货币乘数维持高位。第一季度对实体经济发放的人民币贷款增加4.67万亿元,创单季历史新高。目前,虽然单月的信贷投放波动较大(比如2月信贷投放突然下降),但是在防范债务通缩的背景下,信贷投放趋势不会变化(社融目标13%,意味着不能缩表)。央行5月3日发布信息,为支持国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等,从2016年5月起,人民银行在每月月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款(PSL)。这说明,目前基础货币的投放更多是为信用扩张服务,而并非让资金滞留银行间。之前查委外,查票据也体现了管理层脱虚向实的意图。

　　信用扩张对经济的拉动显而易见,一季度,全国房地产开发投资同比名义增长6.2%,全国商品房销售面积同比增长33.1%,且房地产销售已经从一线城市逐渐传导到二三线城市,三线城市如无锡、南宁和惠州的商品房成交面积也在同比上涨。同时,下游需求提升也反过来促进信用扩张。

　　再次,短端利率高度管控,长端利率易上难下。从一季度货币政策执行报告情况来看,使用利率走廊和每日操作常态化机制建立以来,短端利率波动率下降50%左右。目前,管理层通过利率走廊和泰勒规则控制短端利率,防止利率大幅恶性上升,帮助企业融资。

　　虽然短端利率被管控,但是长端利率反映的是经济和通胀的预期。在一季度货币政策执行报告中,有两个细节值得关注,首先是物价被反复提及,其次是贷款利率从去年年底5.27%小幅上升至1季度末的5.3%,这是2014年以来首次上升。我们认为,中长端名义利率下降的空间已经非常小,之后趋势易上难下。

　　对于之后总体利率曲线走势,我们依然维持陡峭化上行的判断。

　　近期,两只城投债券取消提前兑付,显然是对前期投资者对于城投“另类违约”担忧的一种解除,缓释了城投债压力。我们依然认为城投债是信用债中的“金边债券”。

　　铁物资暂停债券上市事件引起了各方关注,也受到了国资委的高度关注。国资委近期组织对106家中央企业发行的各类债券进行全面摸底,对即将到期的债券逐笔进行风险排查。从排查结果看,中央企业虽然面临经济下行压力加大、部分行业产能过剩、石油等大宗商品价格持续走低等不利因素,但目前整体生产经营稳中向好,各项改革调整和提质增效工作正在稳步推进,财务和资金状况良好,主要运行指标持续改进,企业整体财务结构稳健,债务风险总体可控。我们认为,国企债券系统性违约风险爆发概率不大,但是估值压力不能小觑。