固定收益定期报告:3月数据背后看牛债市的逻辑

　　3月数据背后看牛债市的逻辑。

　　开宗明义,我们仍然坚定看牛债市,1月中旬以来的收益率反弹仅仅是长期牛市中的一次颠簸,参考2014年以来历次收益率反弹,本次10年国债收益率很难有效突破3%,如果乐观一点,10年国债收益率在2.9%以上不会停留太长时间。

　　我们在4月5日的日报《3月经济数据改善又何妨——安信固收周观点》中系统阐述了我们的逻辑,3月数据虽然大大超出预期,但从结构上讲更加强化了我们的判断,核心逻辑如下。2015年10月以来中国经济的企稳上升主要来自2015年5月以来政府加杠杆的拉动,私人部门的改善有限,扩张资产负债表的动力不足,宽财政下会有宽货币的配合,保证收益率整体下行。不过,相对于信用创造的改善,投资改善的时间更晚、力度更弱,当没有足够产出吸收货币供给时,广谱通胀压力产生;广谱通胀压力反过来会倒逼政策刺激的收敛,政府制定的经济目标也显示后三个季度政策宽松力度会有所减弱(特别是财政政策)。在此背景下,我们判断,二季度会形成年内通胀和经济的高点,此后趋于下降,10年国债收益率的下行趋势也将同步开启。

　　退而言之,即便是未来经济持续改善,债券牛市大概率在今年还将延续。我们观察的历史数据显示,除了08年4万亿的极端情况之外,每一次危机之后,债券收益率的确定性上行都会明显滞后于投资的底部。如果从现在开始,长端利率债收益率开始确定性上行,那中国刚刚出现的复苏之火将被迅速扑灭,各类资产无一幸免。

　　政府与私人部门的严重脱节构成了本次经济反弹的特点,而在4万亿和钱荒之前这种情况并不显著。基于目前私人部门盈利改善时间较短、扩表意愿不足的等因素,我们很难相信收益率会出现4万亿和钱荒之后的走势。不过,在3月的金融数据中,我们确实看到了“双抽水”,这与2015年6月的情况非常类似;背后对应的是挤压投机泡沫,降低非银金融机构的融资需求,呵护实体部门的融资需求,改善融资结构,目前也需要财政方面的收敛相配合。如果如是,长端利率债收益率下行空间的打开将会为时不远。

　　市场观察:股票市场震荡微跌,债券市场利率大幅下行。

　　周五股票市场震荡微跌,货币市场利率多数上涨,债券收益率大幅下行。国债期货反弹,可转债下跌为主,美元兑人民币下行。

　　备忘录。

　　1、4月15日,中国取消七大行业出口补贴。

　　风险提示:有重要因素未列入分析框架。