利率市场每周评论:投、融资“水分”偏大,再杠杆力度或降

　　投资要点:一季度产出增速差强人意,货币增速放缓是主因,基建、地产投资和融资数据水分总体偏大,预计再杠杆难度有所上升,利率债短期压力仍在供给。

　　产出季度增长疲软,三月温和反弹,闰年效应不强。受累于1-2月份疲弱的产出增长,一季度GDP环比创过去六年来的最低增速,尽管三月份产出有所反弹,但受到去年春节较晚的影响,总体反弹幅度并不显著。2016年虽为闰年,但季调后对GDP环比增速影响有限。

　　“影子”财政推动基建投资回暖,销售增长推升地产投资,但水分偏大。

　　一季度基建投资进一步加快,地产销售快速增长也推动购地和新开工面积回升。不过制造业投资增速不增反降,民间投资增速与固定资产投资增速出现分化,显示“影子财政”乘数效应有限,而且对其他行业的信贷形成挤压。此外,基建和地产投资并未带动工业产出显著反弹,显示投资数据“水分”颇大。

　　信贷融资高增长不敌货币“漏水”,很好解释产出低迷。一季度社融规模和信贷达到天量水平,但以货币供应量衡量的全社会流动性环比增速却开始放缓,究其原因还是我们此前提及的资金流出以及内债置换外债催肥了“信贷和融资数据“,尽管未来一段时间资金流出速度会进一步放缓,但实际融资需求的低迷会拉低社融(不合政府债务置换)增速,三月份这种情况已显端倪,四月份债券融资规模会进一步下降。

　　进一步加杠杆需更大勇气。—季度融资增速的高增长并未带来产出的高增长,进一步稳定经济需要进一步加杠杆,但这与年初确定的“去杠杆”方针显著偏离,进一步加杠杆需要更大勇气。事实上,我们已经看到央行政策略为收紧,表现在一季度末的MPA政策上,也表现在近期降准一推再推。

　　天量供给仍是最大风险,利率债机会仍需等待。

　　市场回顾-3月经济数据公布,利率债价格承压。上周公布的3月PPI、进出口、GDP增长等数据好于预期,暗示经济阶段回暖;新增信贷数据中居民与企业融资构成中的中长期贷款占比提升,与3月投资增速抬头的数据相互验证。利率债价格全周下行为主,国债期货一度出现跳水。资金方面央行通过逆回购及MLF进行净投放,但考虑到即将到期的约5000亿MLF压力,资金市场情绪谨慎,回购利率小幅上行,一级市场认购倍率较上周回落,一二级利差有所升高。