策略月报:指数步入弱平衡,风格配置宜均衡

　　1、核心观点:指数步入弱平衡,风格配置宜均衡。

　　1)基本面展望:经济阶段性企稳弱改善,但持续性存疑。制造业PMI环比大幅回升,需求、价格与生产指数均呈现改善迹象,印证此前对于宏观经济阶段性企稳回暖的判断;但地产为近期经济企稳主要引擎的格局,或受行业周期性见顶、尤其近期局部楼市调控政策影响,而进入楼市销量与地产投资降温风险,决定了经济回暖持续性或不长。

　　2)政策面展望:货币政策略收紧,流动性仍待考验。通胀阶段性回升趋势不减,且过去一年略偏宽松货币政策相继引发了股市巨震、一线楼价疯涨,或使得近期央行货币政策略有收紧,由略偏宽松回归稳健,3月公开市场巨额净回笼且MLF询而未发,季末资金利率中枢回升明显。展望4月,财税与存准补缴迎来小高峰、且有5500亿元MLF到期,若央行在坚持稳健货币政策下流动性对冲不足,届时流动性考验压力或加大。

　　3)汇率展望:美国就业数据稳步改善,但全球经济和金融市场不确定性增加,美国经济复苏与通胀前景也不确定,耶伦再次释放缓慢加息的鸽派言论,美元加息延缓下美元弱势震荡,人民币汇率贬值短期减压。

　　4)市场展望:短期反弹仍有空间,波动频率不减,风格配置宜均衡。四月美元加息降温、国内经济企稳弱改善,叠加资本市场监管呵护,市场在反弹至区间上轨后,近期仍有震荡上行动力;但“通胀回升+中性金融+弱增长”组合下,市场存量博弈格局难以打破,指数仍将随风险偏好反复波动而区间震荡。此外,估值差异逐步收敛,基本面驱动力各有千秋,风格配置宜均衡。

　　5)投资主线与配置建议:看好阶段性通胀继续回升、涨价逻辑延续的周期品种、地产后周期、新兴泛娱乐与智能科技消费等投资主线,重点建议加大以下几大行业配置:一是通胀阶段性温和回升下,食品饮料、兽禽养殖、商贸等三大消费板块;二是地产与基建投资阶段回升下经济企稳弱改善,地产后周期板块如家装家具家电,及投资链条的周期板块中的区域优势品种,如区域水泥、钢材及建筑商;三是涨价逻辑延续的周期品种,重点包括去产能去污染下的部分化工品种,重点包括钛白粉、染料、印染、维生素,及下游需求电动汽车持续放量(消费金融政策支持也加码、特斯拉model3订单大超预期)的锂电池材料;四是新兴泛娱乐或智能科技产品消费,包括网络直播、IP变现、体育彩票、电子竞技、VR、智能驾驶及人工智能。

　　提示地缘政治风险、国内经济滞涨风险、改革效果不及预期等风险因素。

　　1、基本面展望:经济阶段性企稳弱改善,但持续性存疑。

　　1)宏观指标初现回暖。3月中采制造业PMI环比大幅回升1.2个百分点至50.2,为时隔八个月后重回临界点上方,大型、小型企业分类PMI均显著回升;从分项指标来看,其中新订单、新出口订单均回升至50以上,表明内外需同步改善,且原材料购进价格指数大幅回升至55.3,以上需求改善与价格回升,推动生产指数显著扩张至52.3。同时,3月财新制造业PMI环比也大幅回升1.7个百分点至49.7,创近13个月高点,制造业PMI双双大幅回升,印证了此前对于宏观经济阶段性企稳回暖的判断。

　　2)中观行业数据持续改善。3月以来,钢铁、化工、有色等中观行业的量价数据延续了2月以来的改善状况,需求好转及价格上涨下,企业盈利预期改善,推动企业开工率反弹。3月前四周重点电厂的日均耗煤量同比-1.5%,较前2月大幅收窄;同时,钢铁、有色价格较前期低点大幅反弹,水泥、化工、煤炭等周期工业品价格普遍有所改善。

　　3)前2月工业企业收入与利润双双改善。受企业产品销售增长回暖、PPI降幅收窄推动,前2月规模以上工业企业主营业务收入同比增长1%(增速比15年加快0.2个百分点,比15年12月提高1.6个百分点),利润总额同比增长4.8%,扭转了此前连续七个月负增长局面。从行业表现来看,石油加工、化学原料和化学制品、电气机械、食品等行业对利润增长贡献明显。

　　4)地产为经济企稳主要引擎,决定了经济回暖持续性存疑。在连续货币与税费宽松政策刺激下,地产量价回升后投资呈现复苏迹象,前两月新开工快速回升至13.7%,成为近期经济企稳回暖的主要引擎。然而,面对岁末年初部分城市楼市亢奋状况,沪深汉宁、环京廊坊等部分过热城市的降温调控政策密集出台,以及过去大半年改善需求的消化、价格高涨后购买力下降,或将促使部分一二线楼市进入观望期(一线城市的最近一周二手房访客量已明显下降),局部成交量乃至价格的回落,楼市销量与地产投资的降温,使得经济阶段性回暖持续性或不长。

　　2、政策面展望:货币政策略收紧,流动性仍待考验,债转股试点启动。

　　1)通胀阶段性回升趋势不减。在持续宽货币政策及1月宽信贷投放后,2月CPI已连升四月至20个月高点2.3%,且2月PPI同比跌幅连续两月收窄至八个月低点-4.9%;3月以来,食品价格尤其是菜价未能季节性回落,且猪肉价格也创下5年新高,预计二季度通胀阶段性回升趋势不减。

　　2)货币政策略收紧,由略偏宽松回归稳健。在过去一年略偏宽松、旨在降低融资成本、降杠杆的货币政策下,相继引发了股市泡沫、一线楼价疯涨,且近期通胀回升趋势不减;在今年松紧适度、相机调控的基调下,近期央行货币政策略有收紧,由略偏宽松回归稳健。3月公开市场净回笼约1.1万亿,且MLF询而未发;同时,央行一季度货币政策例会内容也初步确认:适应经济发展新常态,继续实施稳健的货币政策,更加注重松紧适度,灵活运用多种货币政策工具,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

　　3)4月流动性仍待考验。3月货币利率整体有所回升,尤其是3月末资金利率中枢回升明显,主要系近期央行货币政策回归稳健、大额净回笼资金超万亿元且MLF询而未发,同时今年新施行的MPA(宏观审慎评估体系)季度考核因素也加剧了资金利率回升压力。展望4月,财税与存准补缴迎来小高峰、且有5500亿元MLF到期,若央行在坚持稳健货币政策下流动性对冲不足,届时流动性考验压力或加大,资金利率波动性将进一步放大,不利于杠杆操作和短债表现。

　　4)债转股试点启动,短期偏正面。据财新报道,首批银行债转股试点已在部分银行试点,规模将为1万亿元,并与投贷联动试点配合,预计在三年甚至更短时间内实施完毕。目前来看,债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业,以国企为主,在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款,而非不良类贷款。且与上世纪90年代末债转股的最大不同之处在于,本轮债转股采取“市场化”方式,处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”,并且财政不做兜底。债转股短期效应:降低企业负债率、延缓企业的财务压力,恢复融资能力,利于实体企业盈利回升,对银行而言,逆周期监管指标下利于银行不良贷款率的下降(截至2016年2月末,银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元,同比增长近35%;不良贷款率升至2.08%),适度提升银行风险偏好,丰富资产端的投资品种。

　　3、汇率展望:加息延缓下美元弱势震荡,人民币汇率贬值短期减压。

　　1)耶伦鸽派言论,美元短期弱势震荡。美国3月非农就业新增就业21.5万人,小幅好于预期,且平均时薪资略有回升,同比增长2.3%;失业率略攀升至5%,主要系劳动参与率回升。美国就业数据整体延续稳步复苏趋势,但上周美联储主席再次释放了鸽派言论:全球经济和金融市场的不确定性增加,令美国经济面临的风险增加,同时美国通胀前景也不确定,因此美联储应更缓慢地进行加息。美联储主席鸽派言论,宽慰了市场前期受部分美联储委员轮番鹰派言论的担忧,全球资本市场重新迎来喘息机会。近两日表征全球风险偏好的波动率CBOEVIX连续显著回落至近八个月低点13.1附近,美元指数持续回落至3月中旬议息会议鸽派声明时的低点94.6附近。

　　2)人民币汇率贬值短期减压。阶段性弱势美元下,人民币汇率也顺势反弹走强,近期人民币兑美元中间价、在岸/离岸汇率价格均大涨,近日维持在6.46附近窄幅震荡。此外,美元加息节奏预期放缓下,3月以来流向新兴市场股票和债券的投资创下368亿美元的21个月高位,沪股通资金净流入的持续时间与规模也创开通以来历史高点,近33个交易日净流入230亿元。

　　4、市场展望:短期反弹仍有空间,波动频率不减,风格配置宜均衡。

　　1)短期区间上轨仍有上行动力,指数或先扬后抑。二季度宏观阶段性进入经济企稳弱复苏、通胀温和回升,基本面弱改善但政策面预期略紧;而关于大金融监管改革、资本市场引入中长期资金等制度红利预期也将逐步升温。综合判断,四月美元加息降温、国内经济企稳弱改善,叠加资本市场监管呵护,市场在反弹至区间上轨后,近期仍有震荡上行动力。然而,二季度末市场面临美元二次加息升温、国内经济企稳态势减弱、英国或退欧等风险事件干扰,人民币汇率、资金流动及风险偏好届时均面临较大波动压力。综合以上内外因素,判断市场整体将先扬后抑,沪指波动区间3200-2800点,创业板指波动区间2500-1900。

　　2)市场走势特征判断:“通胀回升+中性金融+弱增长”组合下,市场存量博弈格局难以打破,指数仍将随风险偏好反复波动而区间震荡。3月以来猪肉继续创新高、鲜菜价格环比回落幅度低于历史同期,CPI涨幅阶段性或继续回升;而2月信贷货币投放显著回落,表明稳增长、稳汇率与防风险下,稳健略偏宽松的货币政策更侧重灵活适度,货币投放及时刹车利于缓解中期通胀压力,中期滞涨担忧减轻,但货币政策灵活适度捉摸不定、经济短期弱改善中趋势下行压力不减的组合预期下,基本面与资金面对市场仍缺乏坚实支撑,A股仍以存量博弈为主,决定了市场走势随风险偏好反复波动而区间高频震荡。此外,美国就业与通胀数据好转下,短期鸽派言论暂缓加息节奏,但不改加息趋势预期,也进一步加剧市场风险偏好跟随美元加息预期的扑朔迷离而反复波动。

　　3)市场风格展望:估值差异逐步收敛,基本面驱动力各有千秋,风格配置宜均衡。

　　——估值差异已逐步收敛。一季度成长主题股如期调整幅度居前,整体估值已调整至历史均值附近,且近期受注册制延期战新板搁置等政策呵护,整体估值继续下杀空间有限;而食品饮料、银行、有色、采掘、农林牧渔等低估蓝筹、受益供给侧改革周期股或通胀回升部分消费股,一季度如期表现相对抗跌。二季度,在板块间估值差异收敛、基本面弱改善而政策面预期略紧下,预计市场风格表现将相对均衡,重在精选细分行业与个股。

　　——基本面驱动力各有千秋。地产与基建投资阶段回升下经济企稳弱改善,家装家具家电等地产后周期板块及投资链条的周期板块阶段性机会仍有;通胀阶段性温和回升下,食品饮料、兽禽养殖、商贸继续上涨催化剂仍在;而随着成长股估值回落至均值附近,且在鼓励科技创新、产业资本运作、新兴消费热情上升等制度红利、技术突破及消费潮流三股合力推动下,部分优质成长股具备趋势投资价值;因此,二季度风格配置宜均衡。

　　4)中期风险需防范。中期需警惕的风险因素。一是美联储4月底的议息声明前瞻指引6月加息临近,届时或再次绷紧全球市场神经,全球主要汇率、资金流向、大类资产配置将再次逆转与切换;二是随着美元二次加息预期临近、乃至中国经济企稳不及预期、中国贸易顺差显著收窄,人民币兑美元汇率的快速贬值风险或将再次释放,对资本市场的冲击风险仍需防范;三是4月中旬起3月及一季度宏观数据陆续公布,国内经济企稳预期进入验证窗口期,若经济企稳力度不及预期,甚至通胀回升压力超预期,则滞涨担忧上升,届时需防范基本面与货币政策面联合下杀股指风险。