信用策略周报:国企债违约通式

　　国企债违约通式。

　　3月27日,15东特钢CP001出现违约。一般来说,当首期债券发生违约风险时,后续债券发生信用风险的概率会显著加大。因此,在地方政府协调力度有限的背景下,我们预计4月5日即将兑付的15东特钢SCP001出现违约为大概率事件。进一步分析,我们不难发现15东特钢CP001违约其实是其陷入了“国企债违约通式”。

　　回顾已经出现违约的国企债券,其中大部分具有以下的通式:国企的主要领导人A主导了某个项目的融资,此后非正常离职,并由领导人B接任。

　　领导人B(出于与A划清界限等因素考虑)对还款协调工作的积极性有限,最终形成债务违约。

　　“国企债违约通式”的三个必要的前导条件为:1.还款时的领导与融资时的领导非同一人;2.融资时的领导为非正常离职;3.发行人所处行业较差,自身偿债能力十分有限。

　　截至目前为止,国企公开债券违约的案例有:东特钢、天威、中钢、二重。

　　除了二重以外,前三个案例无一例外地符合这个通式。

　　违约通式的现实案例。

　　在东特钢案例中,三个前导条件为:1.融资时的领导为东特钢董事长杨华,兑付时已死亡;2.董事长的死因为上吊自杀,属于非正常死亡;3.东特钢所处行业较差,自身偿债能力十分有限。

　　在天威案例中,三个前导条件分别为:1.融资时兵装集团的董事长为徐斌,兑付时已更换为唐登杰;2.从审计署的审计公告上看,徐斌的被免职具有非正常特征;3.天威集团所处光伏行业,2011年以来连年亏损。

　　在中钢案例中,三个前导条件分别为:1.融资时中钢集团总裁为黄天文,兑付时已更换为徐思伟;2.黄天文被国务院国资委免职(较有可能与山西中宇事件和其主导的海外投资亏损有关);3.中钢股份和中钢集团所处行业较差,自身连年亏损,偿债能力十分有限。

　　小结。

　　回顾今年以来出现违约的公开债券发行人,在其违约的诱因中,均具有某些非经营性因素的成分。对于民企债发行人而言,上述非经营性因素主要体现在泛公司治理风险(包括实际控制人风险)中;对于国企债而言,违约事件通常都会落入“国企债违约通式”中。因此,甄别国企债的违约风险,可以从分析通式的三个先导条件入手:首先分析发行人的经营状况与偿债能力(条件3);其次判断当前的领导人与发行时是否同一人(条件1);如果不是,则需查证发行时的领导人是否为非正常离职(条件2)。