债券研究-“剩下”的果实系列之煤炭篇:五维度全诊断,超额收益可期

　　行业盈利能力快速下滑,债务风险显著承压

　　随着煤炭行业形势的恶化,企业的盈利能力快速下滑,全行业基本处于亏损状态,上市公司利润较去年缩水400亿元以上。资产负债率自2011年之后一路走高,已达68%,且有继续上升的态势,比国外市场高出4-5个百分点。财务费用率高企,在管理和销售费用率大幅收缩的情况下,从1.5%增长至3.4%,幅度超过1倍,其原因是企业带息负债快速增长,需要支付金额巨大的利息费用;从带息负债率来看,该值自2006年以来逐年攀升,2014年高达55%,预测高出国外15个百分点以上。短期负债持续增长,且在市场风险较大情况下,短期债券融资成为募资的主渠道,企业在经营过程中,短期偿债压力较大,从现金流动负债比率来看,从2010年的16%跌至2014年的7.2%,跌幅超过50%。

　　善前善后两头抓,政策有望释放债务风险

　　债务风险已然成为煤炭行业面临的最大问题,如果任由市场自我调节,带来的大面积破产将对我国的经济发展和社会稳定带来非常巨大的负面影响,国务院《意见》中已对“处置债务”问题做了相关表述,我们推测后续将有相关政策细则出台。“两会”中各方代表和专家也对此出谋划策,归纳来看主要包括:善前(治本)措施的发展直接融资,善后(治标)措施的有实施债转股、设立专项资金承债、借助AMC剥离债务、呆账核销的财务政策、不良等。在此,我们需要强调的是,任何一种救助措施均不能搞“一刀切”,而是需要有甄别的选择,否则该洗牌的企业继续苟活,将对供给侧改革的成效产生重大影响,甚至失败。

　　五维度诊断债务违约风险,超额收益可期

　　煤炭几乎处于全行业亏损状态,我们认为短时间内市场很难完成自我调节,未来“行政去产能”将发挥主导作用,仅通过盈利能力和偿债能力指标很难甄选出优质的核心标的。在我国很多因素都可能影响企业的经营发展,也影响企业是否能获得政府的援助,比如职工问题、在当地GDP和税收贡献等。我们经过认真考虑,希望通过以下五个维度,对企业的债务风险给予一个全方位的审视,为投资者提供一个合理判断的依据,分别为:企业规模、落后产能占比,吨煤成本、区域财政实力、经营财务状况。

　　我们优选30家企业作为我们的优选“煤炭池”,这30家企业在行业整合过程中违约风险较低,今后我们会对池子中的企业做动态调整。我们再次强调,行业中技术先进、具有成本优势的国有企业安全性较高,投资者可持续关注。