投资策略专题报告:滞胀,历史还是现实?

　　历史经验:上世纪70年代中期至80年代初,美国发生了著名的“滞胀”现象,共有两轮:第一轮出现在1974年前后,第二轮出现在1979-1980年前后。

　　特别需要指出的一点是,这两轮“滞胀”现象发生期间,美国的货币供应增速实际上在下行或者处于低位,这点跟我国当前货币政策趋向宽松的现实是不一样的。实际上,当时不仅仅是美国发生了“滞胀”现象,包括日本、欧洲等发达经济体,以及包括韩国、新加坡等当时的新兴经济体,都发生了“滞胀”现象。这种普遍性意味着当时“滞胀”很可能不是偶然性现象!

　　“滞胀”成因:关于“滞胀”的成因,已有研究很多,一般认为是多种因素的共同作用,这些可能性成因包括:1、欧美发达经济经过战后高速增长之后面临增速下台阶压力,并且面临生产力过剩的困境;2、各国普遍奉行凯恩斯主义经济学,采用积极财政政策与宽松货币政策逆周期调节经济可谓常规性策略;3、价格受到非市场化因素干扰,在发达经济体表现为垄断兴起;4、新兴产业加速发展,传统工业趋向衰落,转型需要经历新兴产业带来的积极难抵传统产业没落带来的消极性;5、除了以上所述的各种内因,“石油危机”是一个很重要的诱因,这是个输入性外因,这在某种程度上是个突发性因素;6、经济驱动力传导过程需要时间,导致从静态来看,轻微“滞涨”可能会经常性发生,这是个短周期性因素,由我们自主提出(但不确保他人没提出过,详述请见正文)。

　　中国会出现“滞胀”吗?:从历史的角度来看,这跟“滞胀”的成因息息相关;而从最新的数据来观察,也有一些线索可以思考。

　　可能性之一:似曾相识。当前中国所处的发展现状,跟七八十年代“滞胀”发生时的美日欧等国家在上述前4个可能性成因似曾相识。相似之一是发展阶段,中国改革开放至今大概35-40年,二战后的美日欧等经济体发展至上世纪七八十年代,大概也经历了35-40年,中国当前的经济同样面临经济体量大、传统生产能力过剩等问题;相似之二是中国也常规性采用积极财政政策和偏向宽松的货币政策对经济进行逆周期调节,货币供应量长期处于快速上升的过程,目前进入新一轮偏向宽松的政策已经越来越明显;相似之三是价格受到非市场化因素的影响;相似之四是同样面临转型升级。面对这4个相似,市场无疑会担忧“滞胀”可能会不仅仅是历史,也可能在今天的中国重演。

　　可能性之二:也不尽然。“滞胀”在七八十年代的普遍性,特别是当时的新兴市场亦不能幸免,意味着“石油危机”作为输入性因素很可能对“滞胀”起着实实在在的作用。“滞胀”的原因也可能在于驱动力传导滞后导致1974年前后、1979-1980年前后经济下行而通胀还未来得及相应调整期间,叠加了“石油危机”这一突发性的输入性因素,导致了经济下行和通胀双双放大所致。在这个逻辑下,我们自然不用担忧“滞胀”。因为,在这个逻辑下,“滞胀”的发生需要具备两个条件,一是时间上,需要宽松的政策转向非宽松甚至紧缩,而且已经传导到经济总需求下降从而导致经济下行的阶段;二是要有强大的输入性通胀因素在经济下行时介入,对经济下行造成进一步破坏,且进一步推升尚未转向的通胀!目前,这两个条件大概率都还不具备。

　　可能性之三:第三种可能?2016年前两个月的PMI数据仍在下行显示经济景气度继续下降,但是物价却出现了较为明显的上升。可能的原因有两个:第一个是季节性因素(春节);第二个可能是供给收缩。前者无助于“滞胀”形成,不需考虑。后者在市场配置资源的环境下不可持续,在去产能(政府之手)背景下似乎引发“滞胀”的可能性也不大,我们总体上有理由倾向于可能性不大。

　　风险提示:通胀水平超预期回升。