信用债投资中的行业配置:基于行业超额利差的研究

　　在信用债市场不断扩容以及违约事件增多的情况下,行业研究对于债券投资来说日益重要。本报告作为第一篇行业利差的报告,主要从模型设定、样本选择、利差结果解读等方面介绍我们的方法,并最终给予投资者一定信用债投资中的行业配置建议。

　　模型设定:

　　在计算个券不同行业超额利差的过程中,我们遵循如下的计算公式:

　　超额利差=行业信用利差-中债利差

　　在我们具体模型实践过程中,通过以下四个拆分公式来实现:

　　1、行业信用利差=Median(个券信用利差)

　　2、个券信用利差=个券中债估值收益率-对应期限国债收益率

　　3、中债利差=中债中票曲线收益率-对应期限国债收益率

　　4、中债中票曲线收益率=Average(同评级中债中票1年、3年、5年曲线收益率)

　　样本选择:

　　品种为中票并进行如下处理:1)动态剔除剩余期限在一年以内和五年以上的个券;2)剔除主体评级和债项评级不一致的个券;3)剔除利率类型为浮动利率和累进利率的个券,只留下固定利率的个券;4)剔除含有赎回条款的个券;5)剔除已发行未上市的个券。

　　行业配置建议:

　　上游:煤炭、钢铁供给侧改革重点行业,建议关注行业内龙头企业。未来随着行业内供给下降,行业景气度会存在边际改善的可能,但是真正实现内生增长仍需传统的大型煤企进行自身转型。在这个过程中我们更看好行业内以及区域内龙头的潜力。建议投资者重点关注行业内龙头企业,在现在行业超额利差处在绝对高位的情况下也不失为投资机会。钢铁行业利差过度反应的可能性低于煤炭行业。

　　中游:化工和机械设备:评级分化加大。对于以上两个行业(特别是化工行业)我们认为机会存在于部分”被误杀”的景气度相对较好或者转好的子行业。比如化工子行业钛白粉、PTA、PVC和黏胶短纤等行业出现行业景气度回升的迹象。建议大家关注细分行业的龙头企业。建筑建材:水泥发行人我们建议关注区域内供需相对平衡(华东、中南、东南)的发行人。

　　下游:房地产:下沉评级、精选个券。在房地产行业超额利差处在相对低位情况下,鉴于房地产行业整体现金流的改善,我们建议未来可以下沉评级,精选个券。但是要关注投资企稳可能带来的估值压力。

　　城投:仍为资优品。尽管产业债已经出现了较多的违约个案,但城投品种仍未受到波及,仍是一类比较好的资产。我们认为,在地方政府债务置换的大背景下,2016年城投品种出现违约的概率仍然很低。