可恩口腔:快速扩张的口腔连锁品牌,具备小白马股潜质

　　一、快速扩张的口腔连锁品牌

　　(一)基本情况

　　公司的全称是德州可恩口腔医院股份有限公司,2014年8月在新三板挂牌,主办券商为江海证券,最新总股本为3600万股,2015年4月由协议转让方式变更为做市转让方式。目前做市商共7家,分别为东方证券、光大证券、国泰君安、江海证券等。

　　(二)主营业务:口腔医疗机构连锁

　　公司业务收入主要为口腔医疗收入,患者群体涵盖从儿童到老人各个年龄阶段的口腔疾病患者,客户群体较为广泛。公司的医疗科目为修复科、正畸科、牙周科、儿童口腔科、口腔外科、口腔内科。

　　2015年VIP医疗服务、口外种植、口内牙周、修复四大业务分别占到公司营业收入的55.0%、25.4%、10.4%、9.1%。

　　(三)扩张速度:口腔连锁店已达7家,单店盈利快速释放

　　截止目前,公司已经营业的口腔医疗连锁机构达到7家,营业的达到5家。其营业的时间可以看出,公司自2014年8月在新三板挂牌以来,通过在定增融资,扩张的速度明显加快,2015年以来新开4家连锁机构,比之前的总和还多1年。从盈利时间来看,从投入运营一般6个月左右就能开始盈利达到收支平衡,投资回本周期较短。

　　从单店营业收入来看,2015年德州店、济南花园路店、济南泉城路店、济南槐荫店四家店营业收入均超过了1000万元,相比2014年收入均实现快速增长。

　　二、财务分析:业绩快速增长、高毛利率、充足现金流、低资产负债率

　　(一)收入和净利润持续快速增长,分别突破1亿元和1000万元

　　2011-2015年,公司的营业收入从73.1万元增长到1.05亿元。其中2015年首次突破1亿元,同比增长63.2%;净利润从2011你看的6万元,增长到2015年1257万元,其中2015年首次突破1000万元,同比增长44.4%。收入和净利润均保持了快速增长。

　　(二)毛利率维持50%以上,净利率提升空间较大

　　随着公司规模的扩大,2014年开始公司的毛利率和净利率呈现出一定稳定性,2015年公司的毛利率和净利率分别为53.3%和12.0%。与爱尔眼科、通策医疗相比,公司的毛利率分别高于爱尔眼科、通策医疗5.4个百分点和11.5个百分点,具备较强的优势;净利率分别比爱尔眼科、通策医疗低3.3个百分点和10.8个百分点,主要是因为可恩口腔目前的规模相对较小,导致管理费用和销售费用较高,随着公司连锁医疗机构的增多,期间费用会得到逐步降低,净利率还有较大的提升空间。

　　(三)经营活动现金流持续增加至2415万元,现金流充足

　　2011年至今,除2013年因筹备在济南新设两家医疗机构,前期在人才储备、营业场所建设和设备采购等方面投入较大导致公司当年的现金流为负值为,其余各年均为正值。且2014年公司的现金流达到1909万元,2015年又增加到2415万元,在收入增长的同时,现金流稳定增长。

　　(四)资产负债率24.9%,处于较低水平

　　2015年公司的资产负债率为24.9%,虽然与爱尔眼科、通策医疗相比资产负债率较高,但其绝对数据仍处于较低水平,产债能力较强。随着,公司在新三板的融资资金不断增加,公司的借款资金可能将逐步减少,财务费用将持续降低,从而进一步降低资产负债率。

　　三、挂牌以来共融资5次,募集资金2.2亿元,为业务的扩张带来充足的资金保障

　　公司自挂牌以来,一共融资5次,共发行新股2400万股,融资总额2.2亿元,主要用于进行新医疗机构的扩张建设和补充流动资金,为公司业绩的增长带来了充足的资金保障。

　　四、口腔医疗服务行业:快速增长的大行业、民营机构发展潜力巨大

　　(一)民营口腔医院增长速度远高于公立口腔医疗,年均复合增长率15%

　　2009年我国公立口腔医院数量为160家,2013年达到163家,5年仅增加3家,年均复合增长率为0.5%;同时,民营口腔医院数量从2009年的126家增加到2013年的221家,5年增加了95家,年均复合增长率为15.1%。

　　(二)2013年口腔医院收入达94亿元,年均复合增长率21.7%

　　2009年我国口腔医院收入为43.0亿元,2013年达到94.4亿元,年均复合增长率21.7%。

　　(三)竞争格局:民营口腔医疗机构已占据一定的竞争地位,优秀公司获得发展的空间巨大

　　根据卫计委的统计,截止2013年底全国口腔医院数量为384家,其中公立口腔医院163家,民营口腔医院221家。同时,拥有6.5万家牙科诊所6.5万家。其中,以四川大学华西口腔医院、北京大学口腔医院、第四军医大学附属秦都口腔医院、武汉大学附属口腔医院等为代表的公立口腔专科医院凭借人才、技术、政策等优势在行业内具有良好的竞争地位,属于口腔医院的第一梯队。

　　同时,近年来民营口腔医院在国家对民营医院的大力支持下,凭借良好的服务、管理等优势,在行业内的竞争力不断增强。根据公开资料,目前,拜博口腔、瑞尔口腔、佳美口腔、通策医疗在口腔医疗机构方面的规模较大,在全国占有一定的竞争地位。

　　我们认为,国内民营口腔医疗机构虽然较多,但由于口腔医疗机构在国内的渗透率仍较低,还没有一家公司处于垄断地位,行业的集中度极低,不少二、三线城市的市场还未开发,优秀公司获得发展的空间巨大。

　　五、未来三年盈利预测

　　随着济南泉城路店、济南槐荫店、济南高新区店等新开连锁店的运营,这几家店将从培育期进入业绩释放期,同时由于这几家店分布于济南市区,相对于山东省的地级市而言消费者的消费能力更足,单个店面的销售量也会具有较强的优势。这几家店将成为公司未来几年业绩增长的核心动力,将带动业绩持续快速增长。

　　我们预计公司2016-2018年将实现营业收入14,724万元、19,877万元和25,840万元,分别同比增速40%、35%、30%;实现归属于母公司股东的净利润1,723万元、2,481万元和3,527万元,分别同比增速37%、44%和42%。

　　六、估值分析

　　通过上述分析,我们认为可恩口腔具有以下的显著优势:

　　1、行业快速增长

　　公司所处的医疗口腔服务行业收入年均增速在21.7%,且受到国家政策的大力支持,行业未来发展空间巨大。

　　2、具备一定的规模优势

　　2015年收入达到了1亿元,净利润达到了1257万元,已经具备了一定的规模优势。

　　3、盈利能力较强

　　公司的毛利率和净利率分别在53%和12%,盈利能力较强,且随着公司规模的扩大,净利率还有较大的提升空间。

　　4、现金流充足、资产负债率低

　　公司的现金流为正值且快速增加,现金流较为充足,同时资产负债率仅有24.9%,偿债压力较小。

　　5、扩张速度快,业绩将持续快速增长

　　2015年以来,公司利用自身在口腔连锁领域的经营经验,不断加快在山东地区的快速扩张,预计业绩未来三年净利润复合增速将持续保持在35%-45%。我们认为公司处于产业周期中成长期的早期,具备打造区域口腔连锁龙头的竞争力,利用PEG指标估值较为合理。由于公司2016年、2017年、2018年净利润同比增速分别在37%、44%和42%,按照PEG指标,给予公司40倍的市盈率较为合理,对应2016年、2017年、2018年的合理股价分别为19.1元/股、27.6元/股、39.2元/股,给予公司“增持”投资评级。

　　七、风险提示

　　医疗事故风险;扩张速度低于预期;新三板流动性风险。