债券快评:土储城投职能剥离意料中,对城投债实质影响较小

　　简评:

　　一、机构清理对接事业单位分类改革,延续43号文关于地方政府不得通过企事业发债要求。

　　机构和职能清理中重点提到三点:第一,土地储备机构每个县级以上以上行政区原则上只设置一个,并从属当地国土资源管理部门;第二,土储机构剥离非土储职能业务;第三,城投等融资平台不得再从事土储业务。我们认为,其目的在于厘清政府土储机构和城投公司职能,重点是事业单位分类改革的细化,也与43号文的一脉相承,是对“地方政府不得通过企事业单位等举债”的延续,并无太多新意。

　　二、债务清理认旧债剥新帐,存量寄望地方债置换,增量严格纳入财政预算管理。

　　1、债务清理认旧债,剥新帐。

　　债务清理方面,可以总结为两点,一是认旧债(对截至2014年底清理甄别后认定为地方债务的土地储备贷款,需纳入政府性基金预算管理,偿债资金通过预算统筹安排,并逐步发行地方政府债券进行置换),二是剥新帐(自2016年起,则各地不得再向银行举借土地储备贷款)。对于前者,按照43号文关于“积极降低存量债务利息负担”的总体要求,可行的具体措施主要为对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务,各地区可申请发行地方政府债券置换,以降低利息负担,优化期限结构,腾出更多资金用于重点项目建设。这一点贯穿整个2015年并将继续加码,地方债的巨量供给也将成为今年债市的重要影响因素。但,后者“叫停土地储备贷款”才是此通知的重磅之处。

　　2、叫停土地储备贷款影响有限,短期将促使银行冲量放款。

　　所谓土地储备贷款,是银行向土地储备机构发放的用于收购、整治土地,提升土地出让价值的短期周转贷款。其主要用途包括支付征地补偿费、安置补助费、地上附着物和青苗补偿费、场地平整费、缴纳土地出让金等。向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。此前,银行向土地储备中心或是其授权机构发放的土地储备贷款普遍被认为是性价比较高的资产项目配置。一方面,收益率相对较高,其2-3个亿的项目普遍贷款利率能做到9%,10亿元以上项目则普遍在8%左右;另一方面,风险相对较低,抵押担保上在43号文以前有土地储备机构的整体土地使用权信用背书,在43号文以后也有对应地块的抵押担保,且抵押率普遍4-5成,即使项目出现问题亦有较宽裕的资产缓冲垫。对于这块业务的叫停,在当前“不缺钱,资产荒”背景下,会在一定程度上影响商业银行信贷投放。与部分商业银行信贷部门的沟通佐证了我们的判断,以西部某农商行为例,叫停土地储备贷款及相关业务,其信贷投放的5%将受到影响,但一般商业银行的比例还远低于此,平均余额占比不足2%,实际影响并不如市场预期之大。

　　对于市场上认为“有望引导信贷资金流向实体经济”的判断我们持保留态度。据调研,商业银行目前资产端收益率最高的还是非标,其配置比较灵活,项目涉及较广,但由于风控设置,其权重有限。资产端收益率的拔高,主要还是靠政府基建类项目和房地产项目,2015年以来这两块收益率已经明显下降。对于过剩产能这一块,银行普遍采取逐步抽离的缓和方式逐步缩小信贷规模,但态度和方向非常坚决。对于中小企业这一块,除了个别民营银行比较激进外,其余银行普遍还是持谨慎态度,权重较低。我们目前了解到的情况是,尤其上周开始传言叫停土地储备贷款之后,因为银行能在信贷上投放的理想标的是非常有限的,在风险和预期收益不匹配的情况下,部分银行表示拿着钱观望也不会投入明确逃离的过剩产能行业和生死未卜的中小企业。值得重视的是,叫停土地储备贷款并不等于不准地方基建项目和企业用土地作为抵押担保物,如此一来,最后大多数拿到银行信贷的还是有政府信用背书和抵押担保的政府基建和资产厚度较为宽裕大型企业,引导信贷资金流向实体经济前景难言乐观。同时,我们了解到,部分银行内部虽已接到叫停土地储备贷款的口头通知,但表示正式发文前还将放款冲量,发文收到后方停止放款,冲量现象将短期继续推高该块信贷数据。

　　三、资金管理进出口双向管理,进口寄望地方债融资,出口资金专款专用。

　　资金清理方面,通知依据《预算法》对土地储备资金的使用管理进行了规范,即从2016年起,土地储备资金的筹集渠道金来自于土地出让收入费用安排、土地收益基金资金安排、地方政府债券筹集资金、财政用于土储的其他资金以及相应的利息收入。我们认为,结合今年初全国各省份披露的财政收入数据,在土地财政收缩的大趋势下,土地储备资金的筹资渠道要从土地出让费用、收益金资金要增量很难,而财政用于土地储备的其他资金更是乏善可陈。土地收储资金只能寄望于地方政府债券融资。因此,今年乃至未来几年地方债发行加码毫无悬念,这也符合我国地方债务化解上“地方去杠杆,中央加杠杆,地方杠杆向中央转移”的整体思路。使用方面,强调专款专用,土地储备资金和土地储备机构日常费用严格分账核算,不得混用。

　　四、控制土储规模,提高土地资源出让效率,降低政府债务风险及资金占用。

　　土储规模控制方面,我们理解通知要义有二:第一,提高土地资源出让效率。以地级地方政府为例,减少归并土地储备机构数目,可以一定程度上减少区级政府的土地财政博弈,尽量统筹出让节奏,让土地开发更加物尽其用,客观上提高整体城市土地出让收益。第二,降低政府债务风险及资金占用。部分地方存在过大规模的土地存储,这在去房产库存背景下无疑为低效之举。刹车过大规模的超前储备,降低政府收储债务负担,降低地产调整周期的持有风险和资金占用,确为地方政府可行之举。

　　五、剥离预期消化充分,通知对城投债实质影响不大,城投公司剥离按部就班。

　　对于城投债,我们认为土地储备城投职能分离对其实质影响不大。第一,43号文以后,城投公司与地方政府的剥离,2016年以后新城投债与地方债务的剥离早就是市场意料之中,2015年无论是发行端的冲刺还是需求端的配置都在充分消化这个预期,此次四部委的联合发文只能说是延续和细化,并没有超预期因素;第二,通知给予这个分离的时限是2016年底,而剥离工作也需要经过一定的流程,即地方土地资源部门商同当地人民银行、银监等机构出具意见,经同级人民政府批准后实施,政策的缓冲时间非常充裕。对于城投公司而言,剥离早在2014年底就有